惠誉将龙湖的评级下调至‘BBB-‘；展望负面（完整评级公告）

Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 17 Sep 2023: 本文章英文原文最初于2023年9月15日发布于：Fitch Downgrades Longfor to ‘BBB-‘; Outlook Negative 惠誉评级已将中资房企龙湖集团控股有限公司（Longfor Group Holdings Limited，龙湖）的长期外币发行人违约评级、高级无抵押评级及未偿付高级票据的评级自‘BBB’下调至‘BBB-‘。发行人违约评级的展望为负面。 本次评级下调反映出，近月来龙湖及房地产行业销售额表现弱于惠誉预期，且惠誉认为，这会削弱龙湖的现金流及流动性缓冲。惠誉认为，销售额恶化以及其他民营中资房企近期的信用事件进一步推迟了龙湖资本市场融资渠道的潜在正常化。 负面展望反映出惠誉认为，销售额持续回升以及民营房企融资渠道最终实现正常化仍存不确定性——这两者可助力龙湖的财务灵活性免受进一步侵蚀。 龙湖评级的支持因素仍然是，该公司的短期再融资需求可控、龙湖大规模无抵押投资物业组合支持其拥有畅通的银行融资渠道、其投资物业和物业管理业务的经常性收入增加以及土地储备充裕，这些因素为龙湖调整其短期拿地支出提供了灵活度。不过，龙湖长期减少拿地及建安支出可能削弱该公司在房地产开发业务的市场地位。 关键评级驱动因素 销售额疲软影响现金流：2023年1-8月，龙湖的销售额同比下降3%，近月来跌幅加剧，与行业一致；7、8月销售额同比大幅下滑36%-42%。惠誉已将2023年全年龙湖合同销售额预测从此前的同比增长6%下调为同比下降10%至1,810亿元人民币。惠誉认为，销售额疲软将影响龙湖的现金生成。 惠誉的2023 年龙湖销售额预测考虑了政府近期的支持措施（包括松绑限购限贷政策），以及可能在未来数月稳定房地产行业及龙湖销售额的季节性因素。惠誉还考虑到，龙湖专注于高能级城市，并预期其销售额表现将持平或略好于市场水平。 融资渠道正常化被推迟：鉴于房地产市场再度疲软叠加其他中资民营房企近期信用事件的潜在传染效应，惠誉认为，龙湖获取无抵押融资渠道的正常化进程已被推迟。龙湖仍有能力在短期内继续以新的境内有抵押借款替换将到期的资本市场债务，但惠誉认为，无法扩大其融资渠道——这在一定程度上取决于销售额企稳情况，可能在长期内进一步损害其财务灵活性。 经常性业务收入不断增加：惠誉预计，2023至2024年，龙湖的经常性EBITDA（包括租金和物业管理收入）将以10%-15%的复合年均增长率升至120亿至140亿元人民币。惠誉预期，这些非地产开发业务每年将产生50亿至70亿元人民币的自由现金流（FCF）。 龙湖的投资物业组合由141个购物中心组成，其中81个已投运，2023年上半年平均出租率为95%、平均同店销售额增长20%以上，这一定程度上得益于疫情后的消费复苏。惠誉预期，现有及新开业购物中心持续稳定的业绩表现将驱动租金收入增长。继2023年上半年龙湖开设5家购物中心之后，龙湖计划在未来数年每年开设至少10家购物中心。 有抵押贷款提供关键支持：基于龙湖手持的未质押投资物业和待竣工投资物业，惠誉预期，2023年龙湖将筹集逾200亿元人民币的新增投资物业经营性贷款，2024年将进一步融资100亿元人民币。管理层预估，投资物业组合可支撑900亿元人民币的总借款额，但目前仅支取了400亿元人民币。然而，龙湖持续用境内有抵押贷款替换无抵押借款减少了无抵押资产的规模，并可能导致其境外无抵押证券的受偿顺序存在风险。 短期内将到期债务可控：龙湖通过偿还2024年1月到期的72亿港元银团贷款，部分解决了其短期内将到期的债务。惠誉认为，龙湖的短期再融资压力可控。惠誉预计，通过管理投资和营运资金流出，2024年该公司还可生成50亿至100亿元人民币的自由现金流来满足其化债需求，其中包括将于2025年1月到期的94.5亿港元银团贷款。然而，低于预期的销售额或会削弱惠誉的假设。 充足的土地储备：惠誉估计龙湖的土地储备可供2.5至3年的出售，这些土储80%以上位于一二线城市。惠誉认为，这为龙湖减少短期内拿地以支持削减债务提供了灵活性。2023年1-8月，龙湖以205亿元人民币权益土地出让金（2022年为293亿元人民币）拿地23块。惠誉预期，2023年龙湖拿地支出占销售额的比重将保持在约18%的相对适中水平。然而，长期减少拿地或将影响其长期的业务状况。 评级推导摘要 惠誉认为，由于多数民营房企面临压力，龙湖的融资渠道畅通度弱于华润置地有限公司（华润置地，BBB+/稳定）的融资渠道畅通度。龙湖和华润置地的投资物业业务具有可比性，但是华润置地在地产开发领域占据更强大的市场地位。2023年1-8月华润置地的销售额表现（增长21%）比龙湖的销售额表现（下降3%）更具韧性。有鉴于此，两者的评级存在两个子级的差距。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2023年合同销售总额下降10%（2023年1-8月为-3%），2024年为下滑5% - 2023年租金收入增长18%，2024年增长14% - 2023年拿地支出占合同销售收入18%，2024年占20% - 2023年至2024年期间，建安成本（包括投资物业资本支出）占合同销售收入的35% - 2023年至2024年期间，整体毛利率为21%-23% 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： 若龙湖未满足负面敏感性阈值的触发条件，则惠誉会将龙湖的展望调整至稳定。 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 自由现金流持续为负，这可能源于其合同销售额持续下滑及/或营运资金支出高于惠誉预期 - 龙湖投资物业业务的经营表现（包括出租率和租金）持续恶化 - 无法按计划募集有抵押银行融资渠道，以偿付2024、2025年到期的债务 流动性及债务结构 流动性充足：2023年上半年，龙湖持有471亿元人民币可用现金（剔除预售监管资金），覆盖了其370亿元人民币短期债务的1.3倍。此外，龙湖的境内银行融资渠道畅通且可灵活调整经营性现金流出，亦为其流动性提供支撑。龙湖有117亿元人民币的境内债券和约150亿元人民币银团贷款将于2024年到期，其中153亿港元银团贷款将于2024年1月到期。 龙湖利用内部资源偿还了153亿港元银团贷款中的72亿港元，其中包括于8月份从31亿港元新银团贷款所募集的资金。剩余的81亿港元将在未来数月内偿还。龙湖于2025年1月到期的94.5亿港元银团贷款可由内部资源覆盖。惠誉认为，龙湖可通过新增投资物业经营性贷款，以及经营现金流和在手现金来满足其化债需求。 发行人简介 龙湖是全国十强房企，业务布局遍布全国，主要以一二线城市为主。2022年龙湖的权益合同销售额为1,270亿元人民币。截至2022年末，该公司持有价值1,880亿元人民币的投资物业组合，包括位于中国西部、北京和上海的购物中心和长租公寓。 构成评级驱动因素的关键信息来源 评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。惠誉的ESG信用相关度评分不是评级流程中的输入项，而是对 ESG 因素在评级决策中的相关度和重要性的评估。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级