惠誉确认腾讯音乐的评级为'A'；展望稳定
Fitch Ratings - Hong Kong - 23 Aug 2022: 本文章英文原文最初于2022年8月22日发布于：Fitch Affirms Tencent Music at 'A'; Outlook Stable
惠誉评级已确认腾讯音乐娱乐集团（Tencent Music Entertainment Group，“腾讯音乐”）的长期外币和本币发行人违约评级及高级无抵押评级为'A'，展望稳定。
本次评级确认反映了腾讯音乐与其母公司腾讯控股有限公司（腾讯，A+/稳定）之间的强关联性。惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，基于腾讯音乐与腾讯之间的强关联性，采用自上而下的评级方法授予腾讯音乐的发行人违约评级比腾讯低一个子级。腾讯音乐的独立信用状况为'bbb+'，但由于惠誉预期监管趋严及中国经济增速放缓将令其社交娱乐服务业务持续承压，因此其独立信用状况缓冲空间有所收窄。
关键评级驱动因素
母子公司关联性强：惠誉认为，腾讯在法律层面向腾讯音乐提供支持的意愿“较低”、在战略层面提供支持的意愿为“中等”、在运营层面提供支持的意愿为“强”。腾讯对腾讯音乐持股 53.2%并控制该子公司90.4%的投票权。腾讯音乐是腾讯在中国唯一的在线音乐子公司，同时也是腾讯提供社交网络服务的核心平台之一，占腾讯2021年社交网络业务营收的27%，是腾讯内容生态系统不可或缺的一部分。腾讯音乐的用户群是腾讯重要的网络社区之一，且与腾讯的微信用户和QQ移动终端用户重叠。
腾讯音乐与腾讯在运营层面深度融合。腾讯音乐与腾讯共用音频和视频服务许可证。腾讯音乐的音乐流媒体服务（QQ 音乐）和在线K歌服务（全民K歌）的门户网站完全融入腾讯的www.qq.com域名。腾讯音乐还与腾讯下属多个业务部门密切合作，包括微信视频号、腾讯视频、腾讯影业、腾讯游戏、QQ空间及阅文集团。
市场地位强劲：腾讯音乐的独立信用状况受到其作为中国最大在线音乐娱乐平台的市场地位的支撑。以营收份额计，2021年腾讯音乐在中国付费数字音乐市场和以音乐为中心的社交娱乐市场的份额位居第一。腾讯音乐已从腾讯共享的社交图谱和移动生态系统（包括腾讯的微信、QQ及QQ空间等通信和社交平台）中获益，这应有助于腾讯音乐维持其市场地位。
营收下滑：惠誉预计，腾讯音乐2022年营收将下滑10%-12%（2021年增长7%），这是由于该公司最大业务板块社交娱乐服务营收下降，该业务对腾讯营收的贡献为60%-65%。不过，考虑到规模可观且可变现的用户群、线上音乐会等全新服务的推出及其与腾讯内容生态系统之间的强关联性，惠誉预期腾讯音乐的社交娱乐服务营收中期内有望回升。
随着音乐订阅服务及长音频业务变现能力增强，以及运营成本控制收紧，惠誉预计，2022至2023年间腾讯音乐惠誉定义的EBIT利润率将回升至12.8%-13.4%（2021年为12.3%）。
直播业务监管趋严：惠誉预计，由于针对直播服务中主播行为及用户虚拟礼物的监管趋严，2022年社交娱乐服务营收将以双个位数下滑。惠誉认为，2022年直播方面的监管政策将持续演变。此外，泛娱乐平台对用户和主播的竞争已有所加剧，且中国经济放缓抑制了用户消费支出。目前腾讯音乐正在改进其在线K歌服务，深化与腾讯的合作以及加强收入分成和奖励机制。
长音频业务潜力可期：腾讯音乐处于有利的地位从中国长音频服务市场迅速增长中获利，因为长音频能够进一步充实为音乐用户提供的内容和服务。过去两年腾讯音乐不断投资于有声书和播客业务，并通过收购懒人听书补充其自主研发长音频业务。腾讯音乐还与出版公司阅文集团以及腾讯在线娱乐生态系统中的其他平台密切合作，以拓宽音频品类。
净现金头寸稳固；杠杆率适中：惠誉预计，中期内腾讯音乐将维持约140-160亿元人民币的稳固净现金头寸（2021年为190亿元人民币）。惠誉还预计，腾讯音乐在维持保守资本结构的同时，每年将生成约30-40亿元人民币自由现金流，中期内总债务与EBITDA的比率将保持在1.1倍-1.2倍的适中水平（2021年为1.1倍）。惠誉认为，腾讯音乐或于2022年底以介绍上市的形式完成在香港的二次上市。
监管风险可控：腾讯音乐的发行人违约评级是基于惠誉对该公司将继续与中国政府及监管机构保持良好关系的预期。然而，由于政府限制境外企业在中国境内开展互联网业务，因此以上立场若改变可能会影响腾讯音乐的信用状况。腾讯音乐对其境内运营公司（如广州酷狗计算机科技有限公司）及其他与之仅存在合同关系的境内并表附属实体缺乏股权控制。
评级推导摘要
腾讯音乐'bbb+'的独立信用状况受到其在中国在线音乐娱乐行业的领先市场地位及稳健的财务状况的支撑。鉴于腾讯音乐在中国数字音乐市场的主导地位、稳定的自由现金流生成能力及稳固的净现金头寸，该公司的独立信用状况优于大部分'BBB'评级的互联网企业。
腾讯音乐的业务状况略强于唯品会控股有限公司（唯品会，BBB+/负面）。腾讯音乐的市场份额较高，但唯品会的自由现金流生成能力更强。唯品会的负面评级展望是基于其地位可能出现结构性变化而有所减弱，因为惠誉认为，活跃用户数量增速放缓或减少可能表明该公司在迎合不断变化的消费习惯的能力方面存在不确定性。
腾讯音乐的独立信用状况弱于百度公司（百度，A/稳定），这是因为中国的搜索引擎市场规模远大于在线音乐娱乐市场。百度的现金生成能力亦更强。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括
- 在中国在线音乐订阅和以音乐为中心的社交娱乐服务市场持续保持领先地位，且在长音频服务市场的地位不断增强
- 2022年营收下滑10%-12%，2023至2024年间下滑1%-2%
- 得益于音乐订阅服务和长音频业务变现能力增强，以及运营成本控制收紧，2022至2024年间惠誉定义的经营性EBIT利润率升至12.8%-14.0%（2021年为12.3%）
- 2022至2024年间资本支出与销售额的比率恢复至3%-5%的正常水平（2021年为9%）
- 中期内不派发现金股息
- 2022年股票回购金额约为5亿美元
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 惠誉对腾讯采取正面评级行动
- 腾讯向腾讯音乐提供支持的意愿增强
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 惠誉对腾讯采取负面评级行动
- 腾讯向腾讯音乐提供支持的意愿减弱
流动性及债务结构
流动性强劲：惠誉预计，未来几年腾讯音乐将保持可观的净现金头寸。截至2022年6月末，腾讯音乐持有可用现金约250亿元人民币，债务总额50亿元人民币（包括2025年到期的3亿美元票据和2030年到期的5亿美元票据）。惠誉预计，未来几年腾讯音乐每年生成的自由现金流将稳定在约30-40亿元人民币的水平。此外，鉴于腾讯音乐与腾讯之间的强关联性，该公司的银行及资本市场融资渠道通畅。
发行人简介
腾讯音乐由腾讯持有多数股权并与腾讯深度融合。腾讯音乐是中国最大的在线音乐平台和以音乐为中心的社交娱乐平台，运营着在中国深受欢迎的音乐应用——QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐及全民K歌。该公司还通过酷我畅听提供长音频服务。
与其他信用评级相关联的公开评级
惠誉采用自上而下的评级方法，授予腾讯音乐的评级比腾讯的发行人违约评级低一个子级。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
腾讯音乐的“社会影响” ESG相关度评分项得分为“4分”，原因在于中国政府专注于实施反垄断法并加强对互联网内容和行为的管控导致监管风险上升，这对腾讯音乐的信用状况产生了负面影响，并与其他因素一起构成本次评级的相关因素。
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级