标普：因盈利能力弱化，神州租车评级下调至“B+”；展望稳定（完整评级公告）

• 我们预期由于折旧成本高企、经营指标下滑，2019年神州租车的EBIT利息覆盖倍数将从2018年的2.2倍下降至1.6-1.7倍，2020年约为1.7倍。 • 由于到期一次性偿还本息的债务规模庞大，未来12个月内该公司的流动性将持续紧张。 • 2019年12月10日，标普全球评级将神州租车的长期主体信用评级及其优先无抵押债券的长期债项评级从“BB-”下调至“B+”。 • 稳定展望缘于我们认为，未来12个月内神州租车将继续扩大车队规模，日均出租价格（ADRR）和出租率将出现小幅下降。 香港，2019年12月10日—标普全球评级今日宣布，对神州租车有限公司（神州租车）采取上述评级行动。 我们下调神州租车评级的原因在于中国国内二手车市场走弱使该公司的折旧成本不断上升，车队扩张导致车辆出租率下降。我们预计2019年神州租车的息税前利润率（EBIT margin）将从2018年的27.4%大幅下降至18%-19%；2020年维持稳定。因此，我们对该公司2019年的EBIT利息覆盖倍数的预测下调至1.6-1.7倍，2020年约为1.7倍（2018年为2.2倍）。与此同时，未来12-24个月内该公司还面临着大规模债务到期。但该公司在中国租车行业领先的行业地位和国内租车需求的持续稳定增长将有助于缓解部分上述风险。 我们预计神州租车的折旧成本未来12个月内将持续高企。该公司不断在二手车市场处置旧车以保持良好的车队车龄并获得现金流用于车队扩张。近几个月以来，由于中国国内汽车市场低迷，二手车价格走低，相应导致神州租车三季度折旧成本上升，与租赁收入之比从2019年上半年的28%上升至34%。 我们认为神州租车面临的残值风险更高。该公司有残值风险敞口的车辆（无预先设定转售价值的车辆，如合约车）数量多于部分同行业公司。我们估计该公司2019年购置的车中合约车仅将占到13%，2020占比将上升至25%。该公司的合约车主要购自北京宝沃汽车有限公司（神州优车集团控股的汽车制造商）。 我们认为，神州租车在如何高效调遣不断扩大的车队方面面临着越来越多的挑战。由于国内租车需求增长分布不均，按需调遣车队对于租车公司而言十分重要。因此，车队扩张要以维持价格和出租率稳定为目标。今年以来，该公司的单车日均收入（RevPAC，租赁收益率指标）下降了6%-10%，这可能意味着随着车队规模不断扩大，该公司在预测需求和调遣车队方面面临挑战。该公司2020年计划增加10,000-15,000辆车，虽然少于我们之前预期的18,000辆，但我们仍认为其日均出租价格可能会面临下降的风险。 鉴于该公司面临上述挑战，加之我们预计2020年该公司持续高企的折旧成本和运营挑战，我们预计神州租车未来12个月内的EBIT利息覆盖倍数为1.6-1.7倍，且不会出现大幅改善。除了EBIT利息覆盖倍数的下降，未来6个月内神州租车还有人民币33亿元的一次性偿付本息的债务到期；2021年、2022年分别另有28亿元、26亿元一次性偿付本息的债务到期。 该公司在中国租车行业领先的行业地位和国内租车需求的持续增长将有助于缓解部分上述风险。我们预计到2019年底，神州租车的车队规模将超过150,000辆，高于其竞争对手公司一嗨汽车租赁有限公司（预计将达到85,000辆）。此外，我们预计中国汽车租赁市场的需求量在未来12-24个月内将保持10%-15%的稳健增长，这应当有助于支撑神州租车的经营业绩。 稳定展望缘于我们认为神州租车将继续扩张车队规模，同时单车日均收入将出现小幅下降。因此，我们预计未来12个月内该公司能够维持1.6-1.7倍的EBIT利息覆盖倍数，经营性资金流（FFO）对债务的比率也将保持在20%以上。 如果神州租车的EBIT利息覆盖倍数下降至1.3倍以下，或FFO对债务的比率持续低于20%，我们可能会下调其评级。如果：（1）该公司的经营状况下滑超出我们预期，表现为单车日均收入下降、折旧成本上升，或（2）该公司在举债扩张车队方面比我们预期的更为激进，那么则可能导致评级下调。 如果该公司在资本市场获取融资的能力或与银行的关系进一步弱化，导致其流动性状况进一步弱化，我们也可能下调其评级。 如果该公司将EBIT利息覆盖倍数持续维持在2.2倍以上，我们则可能上调其评级。如果该公司经营状况显著提升，表现为单车日均收入增加或折旧成本下降，则可能带来评级上调。此外，如果该公司能够通过再融资或偿还债务来大幅降低融资成本，同时增加流动性缓冲空间，使流动性来源对支出的覆盖倍数达到1.2倍以上，我们也可能上调其评级。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级