标普：红星美凯龙评级下调至'BBB-'，展望负面；债券评级下调至'BB+'

香港（标普全球评级）2018年6月20日 - 标普将红星美凯龙家居集团股份有限公司（Red Star Macalline Group Corp. Ltd.，简称“红星美凯龙”）的长期发行人信用评级从'BBB'下调至'BBB-'，展望负面。 与此同时，标普将红星美凯龙担保的美元债券RedStar 3.375 09/21/22的评级由'BBB-'下调至'BB+'（降入高收益等级）。债券由红星美凯龙的附属公司——香港红星美凯龙全球家居有限公司（Hong Kong Red Star Macalline Universal Home Furnishings Limited）发行。 评级下调反映，红星美凯龙的信用状况恶化，主要由于：扩张和收购胃口，特许经营的业务模式带来较高的运营风险，以及，向低等级城市扩张使其margin承压。该公司在筹资活动中也面临日益上升的风险和不确定性。 标普还认为，红星美凯龙的控股公司及母公司——红星美凯龙控股集团有限公司（Red Star Macalline Holding Group Company Limited，简称“红星美凯龙控股”）的杠杆将因其扩张胃口而保持在高位。另一方面，标普认为，红星美凯龙庞大投资组合所带来的稳定的经常性租金收入部分抵消了这些风险。 标普预计，红星美凯龙特许经营模式的不确定性将继续拖累公司的评级。过去两年，红星美凯龙应收账款中坏账准备（bad debt provisions）从2015年的2.8亿人民币，显著增加到6 - 7亿人民币，主要涉及其特许经营业务。标普认为，坏账准备的增长符合同期特许经营业务的增长趋势。红星美凯龙的特许经营/委管商场中，其合作伙伴主要是当地开发商和资本投资者，他们承担这些家居商城的土地和建设成本。然而，未能从这些合作伙伴那里获得承诺收入，使红星美凯龙的特许经营业务面临越来越大的风险。在某些情况下，这些特许经营的家居商城是与红星美凯龙合资组建的。红星美凯龙的“双管齐下”模式——重资产（自有商场） + 轻资产（特许经营商场）——使其能够在早期以有限的资本支出驱动增长，因为公司只承担自有商场的土地和建设成本。 标普预计，红星美凯龙的利润率将面临新商场开业带来的更高开支（包括销售开支、一般开支和行政开支）的进一步压力。标普预计，红星美凯龙的EBITDA margin将降低：2015年59% → 2016年53% → 2017年48% → 2018年47%-48% → 2019年45%-46%。公司继续向低等级城市扩张的战略也将拖累其margin。推动margin走低的，是这些低等级城市项目的初始和咨询费（initial and consultation fees）的降低。标普认为，红星美凯龙可能会进一步提升其增长胃口，增加新特许经营商场的数量，抵消较低的咨询费。2016年，公司特许经营业务的收入下降12.8%，主要原因是来自低等级城市的咨询费收入减少。 标普认为，红星美凯龙日益增长的扩张胃口将进一步扩大其资产负债表。为避免市场份额被竞争对手抢走，红星美凯龙增加了拟建新商场的数量。公司将资本支出从2016年的30亿人民币和2017年的约60亿人民币提升至2018年的87亿人民币，以扩张其重资产业务。红星美凯龙的目标是，将该笔资本支出的一半用于收购家居商城，包括从现有特许经营合作伙伴手中收购两家、从租赁商城的业主手中收购一家。标普预期，红星美凯龙的debt-to-EBITDA ratio将从2017年的5.2x增至2018和2019年的5.8x-6.8x。标普预计，公司的2018年债务总额将达到330 - 340亿人民币（2017年为275亿人民币）。 标普还认为，红星美凯龙在A股和H股市场的一系列筹资活动为其现金流和杠杆带来不确定性。2018年7月，红星美凯龙控股将斥资37亿人民币在H股市场回购股票，其中，20亿人民币将通过债务融资取得。这一数额已超过2018年1月公司在A股IPO中筹集的30.5亿人民币。此外，由于红星美凯龙尚未获得政府批准，该公司按计划在年底前于A股市场进一步发行新股的能力尚不明确。 标普认为，即将到来的大规模短期债务到期将使红星美凯龙的现金流进一步承压。该公司2018年有98亿人民币短期债务到期（包含一笔50亿人民币可回售债券），而标普估计，2018年红星美凯龙的营运现金流约为50亿人民币。据标普了解，红星美凯龙一直在积极与现有债券持有人谈判。红星美凯龙还持有未抵押资产，使其拥有财务灵活性，并享有更加多元化的融资渠道。 标普认为，红星美凯龙对非核心业务的兴趣增长。过去几年，该公司在数据系统、停车场租赁（合资企业）和办公楼等领域进行了投资。2017年的60亿人民币资本支出中，约有三分之一用于收购自用办公室。标普估计，红星美凯龙可能会违反自身35% net gearing的财务政策。 另一方面，标普相信，红星美凯龙庞大而稳定的租金收入仍将是公司的关键支柱。红星美凯龙拥有中国最大的家居商城投资组合，独特的分销平台和积极的管理巩固了其竞争优势。租户高度依赖公司的分销渠道，因为顾客对红星美凯龙品牌的认知度很高。红星美凯龙商场的经营业绩依然稳健，过去两年，不论是委管商场还是特许经营商场，入住率都稳定保持在97%左右。截至2017年底，该公司在中国177座城市拥有71个自有/租赁商场，以及185个委管商场。 标普认为，红星美凯龙控股的高杠杆继续限制红星美凯龙的评级。标普预期，集团将保持高负债，以支持房地产开发业务的增长。同时，标普不认为房地产开发项目带来的现金流增量足以抵消杠杆上升的影响。红星美凯龙控股的信用指标在过去一年恶化，原因是债务迅速增加：2015年为398亿人民币，2016年为525亿人民币，2017年达到677亿人民币；debt-to-EBITDA ratio亦持续恶化：2015年6.7x，2016年10.4x，2017年11.5x。 标普认为，红星美凯龙是红星美凯龙控股的核心成员。红星美凯龙的'bbb-'单独信用状况（stand-alone credit profile）与其集团信用状况（group credit profile）处于同一水平。因此，标普将红星美凯龙的评级与红星美凯龙控股的集团信用状况相等同。 标普认为，鉴于红星美凯龙贡献了集团大部分的EBTIDA，母公司集团对保持其在红星美凯龙的持股有着很强的保证（commitment）。标普相信，红星美凯龙的业务是集团整体战略必不可少且相辅相成的组成部分，尽管红星美凯龙独立运营，并已公开上市。 负面展望反映，标普预期，由于扩张计划不断加码且利润率承压，未来12 - 24个月，红星美凯龙的杠杆将恶化。不过，标普预期该公司将保持其市场地位。 负面展望也反映，标普认为，红星美凯龙控股的杠杆将保持在高位，并可能继续削弱集团的信用状况。 ©️未经许可，禁止转载、摘编、复制及建立镜像等任何使用。