惠誉下调富力地产的评级至 'B+'；展望稳定（完整评级公告）

Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 09 Jul 2020: 本文章英文原文最初于2020年7月2日发布于：Fitch Downgrades Guangzhou R&F to 'B+'; Outlook Stable 惠誉评级已将广州富力地产股份有限公司（富力地产）的长期外币和本币发行人违约评级从'BB-'下调至'B+'，展望稳定。惠誉同时将富力地产的高级无抵押评级从'BB-'下调至'B+'，回收率评级为'RR4'。 本次评级下调是基于，富力地产的去杠杆进度慢于惠誉预期且流动性走弱（2020年第一季度末现金与短期债务的比率不足0.5倍）。2019年末富力地产的杠杆率（以净债务与调整后库存的比率衡量）从2018年末的58%降至55%，但与'BB-'评级同业相比仍处于高位。惠誉认为，2020至2023年预测期内富力地产的杠杆率将约为55%。 关键评级驱动因素 去杠杆进展慢：2019年末富力地产的杠杆率为55%——导致惠誉考虑采取负面评级行动的杠杆率阈值。惠誉之前预计该公司将通过放缓拿地、出售股份以及潜在的股份发行来去杠杆，但其出售和发行股份的进展有限。富力地产的管理层已削减2020年拿地预算至不超过110亿元人民币，不足其合同销售目标的10%。但是，当前市场环境下富力地产资产出售和股份发行时间的可预测性较低。 合同销售表现不佳：2020年前五个月富力地产的销售规模同比下降17%，降幅大于3%的行业平均水平。该公司的平均售价略升1%至每平方米11,790元人民币。2020年5月末富力地产实现其全年增长目标的24%。该公司管理层相信2020年将实现10%的权益合同销售增速，并称必要时将考虑下调平均售价以提高销量。惠誉认为，鉴于低线城市的销售持续疲弱，富力地产2020年增长目标的实现可能存在困难。富力地产权益土地储备中有37%位于住房销售存在波动的中国低线城市。 现金头寸处于低位：2018年以来富力地产现金总额与短期债务的比率一直不足1.0倍，而2020年第一季度该指标更恶化至0.5倍以下，原因是新冠肺炎疫情导致销售走弱及现金回收率下降。这降低了富力地产偿付截至2020年第一季度870亿元人民币短期债务的灵活性。富力地产疲弱的流动性缓冲水平不再与'BB-'的评级相称——尽管该公司的库存现金足以覆盖其将在未来18个月内可回售或到期的320亿元人民币资本市场债务。 业务状况良好：富力地产1,300亿元人民币的合同销售额高于'BB-'评级同业500亿~900亿元人民币的水平。该公司的土地储备覆盖逾100个城市，地域多元化程度高于'BB-'评级同业30~40个城市的水平。鉴于富力地产有960亿元人民币的房地产销售额（平均毛利率为35%）尚未确认，惠誉预计2020至2021年间该公司的EBITDA利润率将保持在28%以上。惠誉还预计，虽然疫情对富力地产的酒店业务造成冲击，但2020年该公司非开发物业的经常性EBITDA利息保障倍数将保持在0.15倍，原因是其源自投资物业的租金收入强韧。 土地储备充足：富力地产的土地储备可支持开发的年期较长，这令其具有拿地灵活性。截至2019年，富力地产未售开发物业权益土地储备为5,470万平方米，足以支持5.1年的合同销售需求。此外，富力地产的管理层预计，该公司70多个城市更新项目中有一部分将分阶段转化成土地储备并在明年贡献合同销售额；该公司的主要项目位于广州市和大湾区。富力地产并不急需补充土地储备，因此能够选择利润率较高的项目。 归属权益比例高：富力地产非控股权益的比例（占权益总额的百分比以及占调整后库存的百分比）远低于同业水平，这意味着该公司依赖非控股股东出资作为规模扩张所需资金来源之一的的程度较低，因此增加了该公司的债务融资需求。与出售开发物业项目股权相比，富力地产的管理层更倾向于用合同销售额来实现利润最大化。非控股权益比例低意味着，富力地产的潜在现金漏损率低于且通过减少开发物业项目股权进行去杠杆的空间远大于同业。 评级推导摘要 富力地产1,380亿元人民币的权益合同销售规模远大于'BB-'评级和'B+'评级同业400亿~1,000亿元人民币的水平——绿地控股集团有限公司（BB-/稳定）和中国恒大集团（B+/稳定）除外。富力地产的权益合同销售规模与阳光城集团股份有限公司（阳光城，B+/稳定）相似，但其2019年EBITDA远高于阳光城。阳光城的平均售价比富力地产高17%，周转率亦更高；但富力地产的土地储备规模两倍于阳光城，这意味着富力地产具有更高的拿地支出灵活性来控制杠杆率。惠誉预计，2020至2023年预测期内富力地产的杠杆率将比阳光城低约5个百分点。 富力地产土地储备可支持开发的年期比同业长。该公司的地域多元化程度与'BB+'评级和'BB'评级同业的水平相当；其业务的地域多元化程度（覆盖中国100个城市）高于旭辉控股（集团）有限公司（旭辉，BB/稳定）——旭辉的业务覆盖50多个城市。富力地产和旭辉业务的地域多元化程度应能缓解地方政策干预和经济相关风险。 富力地产的权益合同销售规模相当于正荣地产集团有限公司（正荣，B+/Stable）的两倍多。正荣的平均售价比富力地产高50%多，周转率亦更高；但正荣土地储备可支持开发的年期（约2.5年）远短于富力地产，这将限制其控制拿地成本的灵活性。正荣的2019年杠杆率比富力地产低8个百分点，但其非控股权益比例远高于富力地产，这令其去杠杆能力受到制约。 富力地产土地储备的质量好于华夏幸福基业股份有限公司（华夏幸福，BB-/稳定），因其平均售价比华夏幸福高26%。此外，富力地产的权益合同销售额比华夏幸福高55%。这两家房企的周转率都较低，但华夏幸福的EBITDA利润率更高。富力地产的杠杆率比华夏幸福低9个百分点；但华夏幸福非开发物业的EBITDA利息保障倍数远高于富力地产，原因是其在产业园区开发领域处于领先地位。 关键评级假设 - 2020至2023年间权益合同销售额为1,190亿~1,320亿元人民币 - 2020至2023年间EBITDA利润率（不包括销售成本的资本化利息）为27%-29% - 2020至2023年间合同销售收入的15%-25%用于拿地，以确保土地储备足以支持约三到四年的开发需求 - 2020至2023年间合同销售收入的45%用于支付建安成本 - 2020至2023年间平均售价每年上升1%-2% 回收率评级假设 - 作为一家资产交易型公司，富力地产若破产将走清算程序 - 扣除10%的行政费用 - 对应收账款适用30%的折扣率 - 鉴于富力地产的EBITDA利润率约为25%，对其调整后净库存适用25%的折扣率 - 对投资物业、房地产、厂房及设备适用45%的折扣率 - 对房地产、厂房及设备净值适用60%的标准折扣率 - 对受限制的现金适用0%的折扣率 富力地产的回收率评级上限为'RR4'，原因在于，根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，中国在“债权人友好”维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的金融工具评级以该发行人的发行人违约评级为软上限。 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 杠杆率（以净债务与调整后库存的比率衡量）持续低于55% - 现金总额与短期债务的比率高于0.8倍 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 杠杆率（以净债务与调整后库存的比率衡量）持续高于65% 流动性及债务结构 截至2020年第一季度，富力地产的库存现金为390亿元人民币，足以覆盖其将于18个月内到期或可回售的320亿元人民币资本市场债务——剩余的营运现金极少。2020年第一季度末富力地产现金总额与短期债务的比率从2019年的0.6倍降至不足0.5倍，低于其他'BB-'评级同业的水平。过去四个月该公司获得230亿元人民币的资本市场工具发行配额，若成功发行将有望改善其流动性比率。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 ESG信用相关度（如有）评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 来源：惠誉评级