惠誉上调先导控股的评级至‘BBB’；展望稳定

Fitch Ratings-Hong Kong-05 November 2019: 本文章英文原文最初于2019年10月24日发布于：Fitch Upgrades Changsha Pilot Investment to 'BBB'; Outlook Stable 惠誉评级已将长沙先导投资控股有限公司（先导控股）的长期外币和本币发行人违约评级从‘BBB-’上调至‘BBB’，展望稳定。 惠誉同时上调先导控股票息率3.1%、2019年到期的3.5亿美元高级无抵押债券的评级至‘BBB’。该债券由先导控股直接发行，构成先导控股的直接、无条件、非次级、无抵押债务，且与先导控股的所有其他高级无抵押债务处于同等受偿顺序，因此其评级与先导控股的发行人违约评级一致。 惠誉本次评级上调考虑到湖南省省会长沙市的政府相关企业在2018年计划了重大重组。惠誉认为，重组提高了先导控股若违约将可能带来的融资影响，进而增强了政府在必要时向该公司提供特别支持的意愿。 先导控股是长沙市湖南湘江新区的一家城市开发商。2019年长沙市政府新设立了一家政府相关企业长沙城市发展集团有限公司（长沙城发），以将先导控股的业务与长沙市资产规模最大的政府相关企业长沙市城市建设投资开发集团有限公司（长沙城投）的业务进行战略对接，实现协同效应。上述重组于2019年9月完成。惠誉认为，先导控股是长沙城发不可或缺的组成部分。惠誉预计，长沙城投和先导控股完成业务整合期间，后者的业务状况将大致保持不变。 关键评级驱动因素 法律地位及政府持股和控制程度为“强”：重组后先导控股仍由长沙市人民政府国有资产监督管理委员会（长沙市国资委）通过新设立的政府相关企业全资拥有——该政府相关企业为先导控股的名义股东。截至2019年10月，长沙市政府并无稀释对先导控股持股的计划。虽然先导控股与长沙城投之间的管理层协作与整合可能尚需时日，但惠誉预计这一新的组织架构不会发生逆转。长沙市政府将继续对先导控股进行严密监控。先导控股的最高监督机构为监事会；最高决策机构为董事会，主要负责制定运营计划、投资方案、年度财务预算及重要融资和重组计划。这两家政府相关企业的大部分董事会成员均由长沙市国资委任命及批准。 政府以往支持和预期支持力度为“中等”：政府一直以资产转让、税收返还、经营补助、财政补助、土地成本补偿和资产回购的形式为先导控股的资本支出提供支持，但政府以往支持力度并不稳定。2018年先导控股获得各种形式的政府支持增长了59%至59.2亿元人民币。其主要驱动因素在于，土地出让金返还款增加了97%，这提高了先导控股土地一级开发的营收；和划拨给该公司的3亿元人民币政府土地储备专项债，这缓解了其资本支出融资负担。惠誉将继续观察上述重组是否会增强政府支持先导控股的意愿和力度，这可能会影响惠誉对政府支持的预期。 违约带来的社会政治影响为“中等”：重组后先导控股成为长沙市最大企业联盟不可或缺的组成部分。该公司将继续推动湖南湘江新区的战略发展，此为长沙市经济发展的一个驱动因素。此外，先导控股自2018年以来参与了长沙市政府高铁西城的城市发展项目——高铁西城规划旨在促进沿线城市的经济发展。惠誉评定先导控股若违约将带来的社会政治影响为“中等”主要是因为，该公司的业务集中于湖南湘江新区，且该公司若违约可能会被当地其他政府相关企业取代。 违约带来的融资影响为“很强”：重组后惠誉将先导控股若违约将带来的融资影响从“强”调升为“很强”。先导控股将继续为政府融资并在湖南湘江新区实施城市开发项目。惠誉认为，先导控股是新设立的企业联盟不可或缺的组成部分且须考虑其与长沙城发的关联性。先导控股与长沙城发对长沙市政府具有政治和经济重要性。重组后长沙城发的员工人数将达3000左右，总资产将超过2000亿元人民币。惠誉预计，政府采取行政和财政措施向先导控股提供支持来确保其财政稳健性及避免融资市场大面积波动的可能性很高。先导控股若违约将可能严重影响长沙市政府的信誉度，并可能导致该市其他政府相关企业的银行和资本市场融资渠道不畅。 独立信用状况为‘b+’：先导控股的业务多元化程度但定价能力比较有限，因此惠誉根据其《公共服务类营收支持债务评级标准》评定该公司的营收稳定性为“较弱”。鉴于先导控股的成本结构相对可预测，惠誉评定其运营风险为“中等”；鉴于该公司的杠杆率高企，惠誉评定其财务状况为“较弱”。 资本密集型的土地和基础设施开发业务导致先导控股的杠杆率高企。2018年该公司的总债务温和增长8%至365亿元人民币。业务扩张及合并新子公司的报表改善了惠誉计算的先导控股的EBITDA，进而令其杠杆率（以净债务与惠誉计算的EBITDA之比衡量）在2018年连续第三年出现下降。但是，鉴于先导控股的资本支出计划，惠誉的评级方案预测该公司的杠杆率在可见的未来将接近40倍。惠誉的评级方案还预测，先导控股的经营性现金流与债务和利息之比将继续低于1倍。尽管如此，稳定的合同框架及地方政府的持续财政支持将缓解先导控股杠杆率高企的风险。 评级推导摘要 惠誉根据其《政府相关企业评级标准》对先导控股进行评级。惠誉认为，地方政府在必要时向该公司提供特别支持的意愿强烈。此外，惠誉还考虑到先导控股受长沙市政府控制和支持，其承担的基础设施开发和城市运营等公共服务职能，以及该公司若违约将给政府带来的影响。 评级敏感性 如果惠誉对长沙市政府向先导控股提供补贴、补助或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的看法发生变化，则惠誉可能会调整该公司的评级。 如果惠誉认为政府支持先导控股的意愿有所增强，包括上调对该公司若违约将带来的社会政治影响和融资影响的评估结果及对政府以往支持力度的评估结果，则惠誉可能对该公司采取正面评级行动。先导控股独立信用状况或流动性状况的改善也会影响该公司的评级。 反之，如果惠誉大幅下调对先导控股若违约将带来的社会政治影响及融资影响的评估结果，或下调对政府以往支持力度的评估结果，或政府稀释对该公司的持股，则惠誉可能会下调该公司的评级。 对先导控股采取的任何评级行动将导致对该公司美元债券相似幅度的评级行动。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 Changsha Pilot Investment Holdings Co. Ltd; Long Term Issuer Default Rating; Upgrade; BBB; RO:Sta ----; Local Currency Long Term Issuer Default Rating; Upgrade; BBB; RO:Sta ----senior unsecured; Long Term Rating; Upgrade; BBB 来源：惠誉评级