惠誉授予碧桂园拟发行美元票据'BBB-'的评级

Fitch Ratings-Hong Kong/Shanghai-22 May 2020: 本文章英文原文最初于2020年5月18日发布。 惠誉评级已授予碧桂园控股有限公司（碧桂园，BBB-/稳定）拟发行美元高级票据'BBB-'的评级。该拟发行票据将构成碧桂园的直接高级无抵押债务，因此其评级与碧桂园的高级无抵押评级一致。 碧桂园评级的支持因素在于其强劲的业务状况及稳健的财务状况。该公司的多元土地储备令其合同销售业绩保持稳定。2019年碧桂园的杠杆率（按净债务与调整后库存的比率衡量，包括合资公司调整及为合资公司及联营公司提供的担保）约为28%。 碧桂园的评级受到不稳定的经营性现金流（CFO）的制约——尽管2019年该指标保持正值。碧桂园的土地储备足以支持其合同销售，且该公司已展示适应不断变化的市场环境的能力，例如调整在各线城市的业务组合以保持稳健的财务状况。 关键评级驱动因素 杠杆率可控：惠誉预计，中期内碧桂园的杠杆率将保持在30%-35%——2018年和2019年该指标分别约为27%和28%。碧桂园的快速周转策略应能产生持续稳定的现金回款，这足以提供该公司拿地及建设活动所需资金且不会导致其杠杆率大幅上升。 土地储备多元：碧桂园的业务状况强劲，这表现为其土地储备涵盖高线和低线城市。该公司在适应市场变化方面表现出色，且其土地储备和产品系列保持多元，这有助于其销售业绩在各商业周期保持稳定。 合同销售业绩可控：2019年碧桂园的权益合同销售额增长约10%至5,520亿元人民币，平均售价为每平方米8,854元人民币；但销售增速低于2018年，原因是2018年的合同销售额基数较大。惠誉认为，碧桂园能适应不断变化的市场环境并确保施工安全和质量。 现金流不稳定：惠誉预计，如果碧桂园按计划控制合同销售增速，其资源将足以保持CFO为正数，并有助于提供对其他业务（例如机器人业务）扩大投资所需的资金。2018年碧桂园的CFO达318亿元人民币，2019年为171亿元人民币。惠誉评估碧桂园的CFO时剔除了其对合资公司和联营公司的投资，除2018年上半年以外，该指标一直保持正值。如果碧桂园偏离放缓房地产开发的方向，将可能令其杠杆率承压。 盈利能力低于同业：惠誉预计，碧桂园的高周转业务模式将令其EBITDA利润率继续处于低位。2019年碧桂园的EBITDA利润率（含资本化利息）稳定在23%左右（2018年为22%），但该指标处于投资级评级同业水平的较低位。但是，低融资成本及低利润率导致的极低土地增值税弥补了该公司利润率较低的短板。 评级推导摘要 碧桂园的合同销售规模及EBITDA高于龙湖集团控股有限公司（龙湖，BBB/稳定）和世茂房地产控股有限公司（世茂，BBB-/稳定）。但是，碧桂园较低的EBITDA利润率和经常性EBITDA利息保障倍数抵消了其上述优势。2019年碧桂园的杠杆率（按净债务与调整后库存的比率衡量）约为28%，但惠誉预计该指标将保持在30%-35%左右，与上述两家房企的水平相当。 碧桂园的评级低龙湖一个子级，其原因在于，龙湖在持续为正值的CFO的支撑下构建了强劲的投资物业组合。惠誉估计2019年龙湖的经常性EBITDA利息保障倍数将达0.7倍，在中国前十大房企中属最高行列。该指标的表现令龙湖的偿债能力更具可预见性，也是两家公司之间一个子级评级差异的原因所在。 万科企业股份有限公司(BBB+/稳定)的杠杆率保持在20%以下，因此其评级较碧桂园高两个子级。保利发展控股集团股份有限公司（BBB+/稳定；独立信用状况：bbb）的杠杆率高达55%以上，在'BBB'评级房企中属最高行列，但该公司对营运资金的依赖程度低于其他同业，且惠誉估计该公司的营运资金调整后杠杆率与同业相比处于相似或更低水平。保利集团与碧桂园独立信用状况之间一个子级的差异是基于，前者的利润率和经常性EBITDA利息保障倍数较高。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2020年起权益合同销售额增长2% - 购地金额约占每年销售收入的35%-40%，以保持足以支持约3.5年开发需求的土地储备 - 毛利率保持在30%左右 - 每年资本支出为100亿元人民币 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - EBITDA利润率持续高于20%（2019年为23%） - 净债务与调整后库存的比率持续低于30%（2019年为28%） - CFO（不含对合资公司的投资）持续为正数 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 净债务与调整后库存的比率持续高于35% - CFO（不含对合资公司的投资）持续为负数 最佳/最差情景评级分析 国际信用评级非金融企业发行人的评级在三年评级周期内最佳情景下的评级上调幅度 (定义为以正向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为三个子级，最差情景下的评级下调幅度 (定义为以负向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为四个子级。各评级类别最佳至最差情景的信用评级范围介于“AAA”到“D”之间。最佳和最差情景信用评级的评定基于历史表现。 流动性及债务结构 流动性充足：2019年末碧桂园持有现金及现金等价物2,680亿元人民币（包括受限制的现金190亿元人民币），足以覆盖其1,160亿元人民币的短期债务。此外，该公司持有尚未使用的授信额度3,170亿元人民币。 构成评级驱动因素的关键信息来源 评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。 财务报表调整摘要 为合资企业及联营公司提供的730亿元人民币担保视为债务 Country Garden Holdings Co. Ltd. ----senior unsecured; Long Term Rating; New Rating; BBB- 来源：惠誉评级