惠誉上调联想的评级至'BBB'；展望稳定

Fitch Ratings - Hong Kong - 03 Mar 2021: 本文章英文原文最初于2021年3月1日发布于：Fitch Upgrades Lenovo to 'BBB'; Outlook Stable 惠誉评级已将中资企业联想集团有限公司的长期外币和本币发行人违约评级及高级无抵押评级从'BBB-'上调至'BBB'，展望稳定。惠誉同时将联想票息率3.421%、2030年到期10亿美元票据的评级从'BBB-'上调至'BBB'。 本次评级上调反映出，全球个人电脑（PC）需求增加、联想战略获坚定执行及其产品组合不断完善，这些因素叠加助推联想市场份额提升、利润率持续稳步改善以及经营性现金流生成能力增强。 联想近期财务表现超出惠誉预期，凸显公司强大的业务实力与强韧性。截至2020年12月的过去12个月，该公司经营性EBIT（不含非经常性的遣散费成本）从去年的3.1%升至4.0%，且FFO杠杆率从3.6倍改善至2.7倍。惠誉预计，联想未来几年将保持利润率走强并进一步改善其资本结构。 关键评级驱动因素 商业模式强劲，执行力坚定：联想的业绩表明，其有实力通过投资于增速更快和高端板块来实现高于行业水平的增长；拥有在关键零件供应持续受限情况下仍能采购到关键零件满足更强劲PC需求的能力；产品组合不断完善；受益于区域均衡的营收；以及进一步向服务业务模式转型。 市场领先地位进一步夯实：国际数据公司（IDC）的数据显示，2020年联想PC出货量同比增加11%，而惠普公司（BBB+/负面）和戴尔科技（BB+/负面）均为8%。2020年第四季度，联想首次位居欧洲、中东及非洲市场份额第一位。截至2020年12月的过去12个月，联想PC和智能设备（PCSD）业务营收同比增长11%，该业务税前利润同比上升25%。 相比之下，截至2021年1月的过去12个月，惠普的个人系统业务营收同比增长2%，该业务非通用会计准则（GAAP）税前营收同比增长12%。同期，戴尔的客户解决方案业务营收同比增长5%，该业务营收同比增长7%。 PC需求增势将持续：惠誉预计，得益于持续加速的数字化和更为广泛的全球经济复苏，全球PC出货量将继2020年增长13%后于2021年达到中个位数增速。居家办公、远程学习和在线娱乐需求将提高PC家庭用户渗透率。2021年全年期间，整体PC需求或仍将保持强劲势头，但若零件供应持续紧张可能限制PC出货量整体增长。 服务业务引领转型：联想近期宣布进行重组，成立一个新的解决方案与服务业务集团，这将有助于推动其软件和服务业务营收的增长，并提升业务集团的效率。联想的目标是从硬件模式转型为软件和服务业务模式。但是，与IBM在转型过程中出售其PC业务和硬件业务不同，联想采用了风险较低的战略，在转型期间将继续运营联想原有的硬件业务。 利润率可持续：惠誉预计商用PC业务的复苏及软件和服务业务营收的进一步增加将改善联想的利润率。商用PC以及软件和服务业务毛利率通常高于消费类PC毛利率。惠誉认为联想可借助强劲的PC需求将零件涨价成本转至零售价。联想数据中心业务集团（DCG）的亏损或将持续，但受益于2021年下半年企业遣散费支出的减少和超大规模数据中心业务份额的不断增长，亏损将有所收窄。 资本结构改善：惠誉预计，截至2022年3月的财年（2022财年），联想盈利能力的走强和自由现金流（FCF）生成的不断改善将助力其FFO杠杆率降至2.1倍。债务减少将继续推动去杠杆化，因联想旨在保持正值的自由现金流并利用盈余现金削减债务。调整保理服务后，截至2020年12月末，联想总债务从2020年3月末的74亿美元降至61亿美元。截至2020年12月的过去12个月FFO杠杆率从一年前的3.6倍改善至2.7倍。 联想拟在上海证券交易所科创板发行的中国存托凭证（CDR）至多达到其扩大后普通股总数的10%，可增加流动性约15亿美元（按现行股价衡量）。发行CDR后，联想或将在18-24个月内转为净现金头寸。惠誉预计该发行将于2021年内完成。 就保理服务进行调整：惠誉根据其《企业评级标准》对联想的总债务进行了调整，将应收账款保理纳入计算，因保理本质上为经常项目。联想的保理项目无追索权，且由主要国际性银行提供承诺性授信额度。联想自2005年收购IBM的PC业务以来使用保理服务。惠普公司等PC厂商广泛使用保理服务——惠誉对惠普的债务进行了相似调整。 独立于联想控股股份有限公司（联想控股）：惠誉基于联想的独立信用状况对该公司进行评级。联想控股及其准许方持有联想35%的股份，并在联想董事会中拥有两个席位。联想控股及其准许方对联想具一定影响力但无控制权，因此这两家公司之间不存在惠誉《母子公司评级关联性评级标准》下的评级关联性。联想控股作为一家投资控股公司运营，而联想独立于联想控股运营且与联想控股之间不存在关联方交易。联想董事会主要由独立非执行董事构成。 评级推导摘要 联想的评级反映了该公司在全球PC市场上的领先地位、强劲的管理执行力、高效灵活的混合供应链模式、软件和服务业务营收的稳健增长、数据中心业务集团亏损的收窄以及管理层减少债务的努力。但是，利润率较低且杠杆率有所上升令联想的评级承压。 联想的业务状况弱于惠普——惠普占全球PC市场的份额与联想相近。此外，惠普在全球打印机市场占有的份额居于领先地位，而联想高度依赖PC业务来生成现金以去杠杆及提供扩大业务所需的资金。此外，惠誉预计，惠普的盈利能力指标、自由现金流生成能力及资本结构将继续强于联想。 联想的业务状况弱于戴尔——戴尔受益于其基础设施服务集团的强劲市场地位及其持有的VMware, Inc.（BB+/稳定）82%股权。惠誉认为，VMware的独立业务状况至少为强'BBB'级别。但是，戴尔的财务结构与联想相比仍较弱——戴尔在2015年巨资收购EMC Corp.（BB+/稳定）后杠杆仍然高企；而联想自2014年收购IBM的x86业务以及摩托罗拉移动之后，过去两年在去杠杆方面取得明显进展。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 继续在全球PC市场占据龙头地位 - 2020至2024财年营收稳定增长——复合年增长率约为5% - 随着PCSD利润率走强及DCG亏损收窄，经营性EBIT利润率稳定在3%-5%左右 - 资本支出与销售额的比率稳定在1%-2%左右（2020财年为1.9%） - 股息稳定，或股息支出占税前利润的30%-40%（2020财年为42%） 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 保持在全球PC供应商市场的领先地位，多元化程度进一步提高——盈利的非PC业务或成功的软件和服务业务的EBIT贡献度上升 - 经营性EBIT利润率持续高于6.0% - FFO杠杆率低于1.8倍，或总债务（含股权信用）与经营性EBITDA的比率低于1.5倍 - 但是，若联想市场份额未显著提高或业务风险未减弱，惠誉不大可能考虑上调评级 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 整体PC市场加速下滑或PC市场份额因竞争加剧或不利的监管环境下滑 - 经营性EBIT利润率持续低于4.0%或派息前自由现金流利润率持续低于3.0% - FFO杠杆率升至2.5倍以上，或总债务（含股权信用）与经营性EBITDA的比率高于2.0倍。 流动性及债务结构 流动性充足：惠誉预计，中期内联想将保持充足的流动性。2020年12月末，联想持有可用现金约40亿美元，短期借款及长期债务的当期部分为6.5亿美元，尚未动用的承诺性银行授信额度及短期授信额度为24亿美元。此外，惠誉预计未来几年联想每年将生成自由现金流逾10亿美元。若联想完成CDR发行，其流动性空间有望进一步改善。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级