惠誉将万达商管和万达香港的评级分别下调至‘BB-’和‘B+’；维持负面评级观察状态（完整评级公告）
Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 01 Jun 2023: 本文章英文原文最初于2023年5月31日发布于：Fitch Downgrades Wanda Commercial to ‘BB-’, Wanda HK to ‘B+’; Maintains Rating Watch Negative
惠誉评级已将大连万达商业管理集团股份有限公司（Dalian Wanda Commercial Management Group Co., Ltd.，万达商管）的长期外币发行人违约评级自‘BB+’下调至‘BB-’，将万达商业地产（香港）有限公司（Wanda Commercial Properties (Hong Kong) Co. Limited，万达香港）的长期外币发行人违约评级、高级无抵押评级及其有担保美元票据的评级自‘BB’下调至‘B+’。回收率评级为‘RR4’。惠誉维持对所有评级的负面评级观察状态。
本次评级下调是基于，万达商管姐妹公司万达地产集团有限公司（万达地产）的流动性因公司寻求短期银行贷款展期而下滑，从而导致母公司大连万达集团股份有限公司（万达集团，持有万达商管44%股份）的合并信用状况趋弱。惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，遵循“子强母弱”的评级方法，在合并信用状况的基础上再上调一个子级得出万达商管的评级。
惠誉同时将万达商管的独立信用状况自‘bbb+’下调至‘bbb-’，原因是其持股79%的轻资产物业管理公司珠海万达商业管理集团股份有限公司（珠海万达商管）上市延期。惠誉预计，若珠海万达商管未能在2023年底前完成上市，万达商管将不得不把上市前的投资金额（逾400亿元人民币）退还少数股东，这将损害其流动性。
维持负面评级观察状态反映出珠海万达商管上市以及上市前的投资者是否同意推迟上市时间至2023年以后均仍存在不确定性。此外，惠誉也在关注母公司万达集团的流动性是否会进一步恶化，或万达商管和万达集团之间的财务隔离是否会趋弱，从而导致惠誉对二者之间的母子公司关联性予以重新评估。
万达香港是万达商管下属唯一的全资境外融资平台及海外投资控股公司。惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，基于其母公司在法律层面提供支持的意愿“弱”，在战略层面提供支持的意愿“中等”，在运营层面提供支持的意愿“高”的评定结果 ，遵循“母公司更强”的路径，在万达商管评级的基础上下调一个子级得出万达香港的评级。
惠誉同时撤销万达香港的高级无抵押评级，因我们认为该评级已不再与惠誉的评级范畴具有相关性，原因是万达香港的评级未反映万达商管的业务与运营情况。
关键评级驱动因素
子公司上市存在不确定性：惠誉认为，珠海万达商管可能无法在2023年底前完成上市。公司已开始与上市前的投资者协商，预计6月底前将取得一定进展。惠誉认为，珠海万达商管或能从部分投资者处争取到债务展期，并持有充裕资金偿还部分投资者要求立即偿付的债务。4月20日以来，中国证券监督管理委员会（证监会）暂未更新珠海万达商管的上市备案状态。
流动性缓冲减少：惠誉认为，万达商管资金充裕，能够覆盖即将到期的短期资本市场债务，但其流动性缓冲已有所恶化。截至2023年3月末，万达商管披露的可用现金为280亿元人民币，而未来12个月内到期的短期债券为220亿元人民币。继审计机构将上市前资金归类为短期债务后，公司可用现金与短期债务的比率已自2021年的2.7倍降至2022年的0.4倍。自2021年以来，惠誉已将上市前投资资金视为债务。
万达商管已于4月偿付60亿元人民币债券，目前正致力于对即将到期的债务进行再融资。惠誉预计，2023年第一季度该公司还持有190亿元人民币短期债务，主要为短期银行贷款，且公司能够将大部分贷款展期，因为这些债务由投资物业提供支撑。依据惠誉的企业评级标准，我们在计算万达商管的流动性时纳入了公司210亿元人民币理财产品投资中的40%。
万达地产的流动性收紧：据新闻报道称，流动性收紧已促使万达地产开始就销售较慢项目的银行贷款协商展期事宜。万达商管须向万达地产支付数个万达广场商场的建造费用，这导致2022年 “其他应收款” 增加114亿元人民币。当万达商管从万达地产收购这些商场时，该笔金额将从收购成本中抵消。
万达商管表示该笔应收款增加是一次性的，且公司预期，短期内不会再向万达地产支付任何大额款项。
杠杆率稳定，利息保障倍数充足：继可用现金减少约50%后，万达商管的净债务与投资物业的比率在2022年达到33%。不过，基于惠誉的《亚太地区房地产投资信托基金索引》（APAC REIT Navigator），该公司的杠杆率状况仍符合'a'类别信用评级。2022年，万达商管的经常性EBITDAR利息保障倍数仍保持在2.2倍的健康水平。
以母公司评级为上限：惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，采用“子公司更强”的评级路径对万达商管进行评级。鉴于母公司万达集团取用万达商管现金流不会受到契约规定的围栏机制的制约，惠誉评定万达商管在法律层面对万达集团的限制程度为“开放”。惠誉评定，万达集团对万达商管现金及资产的获取和控制程度为“部分开放”，原因是母子公司之间的关联方交易须经拥有董事会席位的一家重要少数股东的批准。若惠誉认为母子公司之间的财务隔离趋弱，则可能基于母公司的并表信用状况授予两家公司评级。
评级推导摘要
万达商管
万达商管的投资物业组合与太古地产有限公司（A/稳定）、Scentre Group Limited（A/稳定）及Unibail-Rodamco-Westfield SE（BBB+/负面）等主要的全球性投资物业公司的水平相当。鉴于万达商管庞大的业务规模、资产地域分布广泛及贯穿商业周期的强劲经营表现，该公司强劲的购物中心组合与'A'评级物业投资公司的水平相当。
万达商管的独立信用指标弱于上述同业，原因是该公司约2.0倍的经常性EBITDA利息保障倍数低于同业逾5.0倍的平均水平。
万达香港
万达香港的评级受到其与母公司万达商管之间的关联性的支持。两者间的关联性与万科地产（香港）有限公司（万科香港，BBB+/稳定）与其母公司万科企业股份有限公司（BBB+/稳定）、恒利（香港）置业有限公司（恒利香港，BBB+/稳定）与其母公司保利发展控股集团股份有限公司（BBB+/稳定）之间的关联性相当。上述子公司均为其各自母公司的主要境外融资平台。
然而，惠誉认为万达商管在法律层面支持万达香港的意愿为“弱”——相比之下，惠誉对上述两家同业该指标的评估结果为“中等”。鉴于此，惠誉授予万达香港的评级较其母公司万达商管的评级低一个子级，而将万科香港和恒利香港的评级与其各自母公司的评级等同。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括
- 2023年万达商管将新开30-50个万达广场，每个可出租楼面面积约为8万平方米，其中20-40个将采用轻资产业务模式。
- 2023至2024年间租金和物业管理费毛利率为63%-65%。
- 2023年和2024年租金和物业管理费收入分别为480亿元人民币和500亿元人民币。
- 2023至2024年间资本支出为10亿元人民币。
- 2023至2024年间可用现金余额（包括40%的理财产品）保持在200亿元-300亿元人民币的水平。
- 考虑到万达商管进行股权融资的时间存在不确定性，惠誉假设无股权融资现金流入。
万达香港的回收率评级
因缺乏2022年上半年或2022年全年可用数据，有关回收率的计算基于2021年年报数据。回收率分析假设万达香港若破产将走清算程序。惠誉假设扣除10%的行政费用。
清算方法：
清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表上资产价值的评估。
- 对扣除应付票据和其他应付账款金额后的超额现金适用100%的折扣率。
- 对投资物业适用50%的折扣率，这受万达香港的酒店和购物中心支撑——这两个板块的租金收益率逾6%。
- 对应收账款适用30%的折扣率。这与惠誉评级标准中20%的折扣率相比更为保守，因为期末资金余额非最新数据。
对境外高级债务按照偿还先后顺序进行债务价值分配所得出的回收率对应的回收率评级为'RR3'。但是，回收率评级上限为'RR4'，原因在于，根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，中国在“债权人友好”维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的金融工具评级以'RR4'为上限。
评级敏感性
万达商管
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括
- 若万达商管未触发负面敏感性阈值，惠誉会将其移出负面评级观察名单
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 在珠海万达商管上市再次延期的情况下，未能与上市前的投资者达成债务展期协议。
- 有证据表明万达商管的银行融资渠道收窄。
- 有证据表明万达集团或其子公司存在流动性或再融资风险。
- 万达商管和万达集团之间的财务隔离趋弱可能导致惠誉授予万达商管与集团并表信用状况相同的评级。
万达香港
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 若万达香港未触发负面敏感性阈值，惠誉会将其移出负面评级观察名单。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 万达商管的发行人违约评级恶化。
- 万达商管对万达香港的预期支持减弱。
最佳/最差情景评级分析
国际信用评级非金融企业发行人的评级在三年评级周期内最佳情景下的评级上调幅度 (定义为以正向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为三个子级，最差情景下的评级下调幅度 (定义为以负向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为四个子级。各评级类别最佳至最差情景的信用评级范围介于“AAA”到“D”之间。最佳和最差情景信用评级的评定基于历史表现。
构成评级驱动因素的关键信息来源
评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。
财务报表调整摘要
惠誉将万达商管2021年5.43亿元人民币的固定租赁费用以及2022年7.44亿元人民币的固定租赁费用分别乘以8.0倍纳入总债务计算。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
鉴于万达集团是一家民营企业且向惠誉披露的财务信息有限，惠誉授予万达商管在“财务透明度”方面的ESG相关度评分为“4”分。惠誉已获得经审计财报并能够与万达集团的管理层取得联系，但其掌握的万达集团其他主要子公司的信息有限。万达集团财务透明度的不确定性对万达商管的信用状况产生了负面影响，并与其评级高度相关。
万达商管在“集团结构”方面的ESG相关度评分为“4”分，原因在于缺乏透明度——特别是万达商管和万达集团之间的集团内部交易。包括发行担保债券或提供其他形式的信用增级，或体现在债务的合同属性（如对万达商管的风险状况产生影响的从属或围栏机制），表明集团结构较弱。这对万达商管的信用状况产生了负面影响，并与其评级高度相关。
除非本节内容另有披露，否则ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
发行人简介
万达商管是中国最大的购物中心经营管理企业及惠誉授评的最大商业地产企业之一。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级