惠誉确认中国交建的评级为'A-'；展望稳定

Fitch Ratings-Hong Kong-27 May 2020: 本文章英文原文最初于2020年5月20日发布于：Fitch Affirms China Communications Construction Company at 'A-'/Stable 惠誉已确认中国交通建设股份有限公司（中国交建）的长期外币发行人违约评级和高级无抵押评级为'A-'；发行人违约评级的展望为稳定。 惠誉根据其《政府相关企业评级标准》，采用自上而下的评级方法，基于中国'A+'的长期发行人违约评级下调两个子级得出中国交建的发行人违约评级。该评级方法反映了中国交建通过其母公司国有独资企业中国交通建设集团有限公司（中国交建集团）与中国政府之间在运营和战略层面的强关联性。稳定的评级展望是基于惠誉预计，中国交建作为领先的工程建设公司将继续获得政府支持。 关键评级驱动因素 国家控制程度强：惠誉评定中国交建的法律地位及国家持股和控制程度为“强”。2019年末中国交建集团对中国交建持股57.96%，其中12.56%被中国交建集团用于可交换公司债的质押。中国交建集团几乎全部营收及大部分资产均来自中国交建。中国交建与国务院国有资产监督管理委员会（国务院国资委）下属全资子公司中国交建集团的高管存在重叠，其战略和经营活动受政府监督且董事会成员由政府任命。 重新评估支持因素：惠誉已将中国交建的政府以往支持及预期支持力度从“强”调整为“中等”。中国交建的财务状况持续处于较弱水平，因此惠誉认为政府为该公司财务稳定性和生存能力提供支持的力度为中等。2018至2019年间中国交建的营运现金流（FFO）总杠杆率从2016至2017年间的8倍升至约10倍，FFO净杠杆率从2016至2017年间的5倍升至6~7倍。惠誉预计，中期内中国交建的总杠杆率和净杠杆率将继续分别升至11倍和8~9倍，原因是该公司投资政府和社会资本合作（PPP）项目及建设-经营-转让（BOT）项目导致持续的现金流出。 政府支持意愿强：惠誉评定中国交建若违约将带来的社会政治影响为“强”。该公司若违约将对中国民用及海军海上设施的建设产生严重影响，这从长期来看可能会影响国防部署及海上贸易的发展。中国交建若违约还可能显著影响中国的一带一路倡议，原因是该公司对中亚，南亚，东南亚和非洲的交通基础设施建设起着重要作用。 惠誉评定中国交建若违约将带来的融资影响为“强”，原因是该公司若违约将可能削弱中国政府及中国其他政府相关企业的资本市场融资渠道。中国交建是活跃的境内外债券发行人。 在工程建设领域的战略地位：2019年中国交建继续在中国海事工程建设领域占据垄断地位。此外，该公司为实现政府增强中国在国际工程建设市场上竞争力的目标发挥着重要的战略作用。2013至2019年间中国交建与“一带一路”沿线国家签订合同共计约1,000亿美元，成为该倡议的最大参与者之一。2019年中国交建被《工程新闻记录》（Engineering News-Record）评为全球第四大承包商及最大的交通基础设施承包商。作为中国最大的路桥规划设计单位，中国交建是政府交通发展规划的组成部分，且对国家公路系统工程建设标准的规划与制定具有影响力。 经营受疫情冲击，2020年第二季度有望恢复：因新冠肺炎疫情导致复工延迟，2020年上半年中国交建的营收和毛利润分别下滑7%和12%。此外，政府出台的2月中旬至5月上旬期间免收全国收费公路车辆通行费的政策对中国交建的特许经营业务造成了冲击。2020年第一季度该公司的经营性现金流依然疲弱，现金流出430亿元人民币。2020年第一季度中国交建的新合同表现保持强韧——尽管建设活动受到疫情干扰。2020年第一季度中国交建新签合同同比增长11.9%至2,275亿元人民币，主要为港口、市政及环保项目。 惠誉预计，随着中国的疫情平复，2020年第二季度中国交建的国内业务将有所回升，并且中国政府为提振经济而增加基础设施支出的举措将令该公司的国内业务在2020年下半年全面恢复增长。但鉴于中国以外地区的疫情仍在不断发展，惠誉预计2020年第二季度中国交建的海外业务（2019年占该公司总营收的17%）将继续面临挑战。 财务状况疲弱：中国交建'b-'的独立信用状况反映了该公司持续为负数的自由现金流（FCF）及上升的杠杆率。2020年中国交建的FFO略有减少，加之PPP项目投资导致FCF持续为负数且现金持续流出，因此惠誉预计该公司的FFO总杠杆率和FFO净杠杆率将继续分别升至11~12倍和8~9倍。2019年中国交建的FFO总杠杆率和FFO净杠杆率分别从2018年的9.7倍和6.3倍继续恶化至9.9倍和7.2倍，原因在于营运资金流出的增加及PPP和BOT项目相关现金流出的剧增。 去年中国交建继续扩张PPP项目，2019年新签PPP合同增长31.5%至2,000亿元人民币。这些项目的施工期多为3年以上，运营期多为10年以上。惠誉预计，未来几年中国交建的PPP项目投资将继续导致现金流出，原因是这些项目中大部分仍处于施工期。这些投资仍未能给中国交建带来可观的经营性现金流。 债转股：2019年中国交建通过执行一系列债转股计划筹得180亿元人民币，并计划在签署债转股协议后6个月内将上述资金用于偿债。包括中国工商银行股份有限公司（A/稳定）、中国农业银行股份有限公司（A/稳定）及中国建设银行股份有限公司（A/稳定）在内的6家主要金融机构参与了该计划，并获得了中国交建9家子公司的股权。中国交建管理层称有意进行更多债转股以去杠杆，但暂无具体计划和时间表。 评级推导摘要 惠誉基于中国'A+'的长期发行人违约评级下调两个子级得出中国交建'A-'的发行人违约评级，这反映了中国交建作为一家政府相关企业所占据的有利地位。该公司对政府的战略重要性与国务院国资委下属处于仅有一家或两家主导企业的行业的其他大型工程建设公司相当，例如铁路工程建设行业的中国中铁股份有限公司（中国中铁，A-/稳定）。惠誉对中国交建和中国中铁均采用其《政府相关企业评级标准》中载明的自上而下的评级方法，基于中国主权信用评级下调两个子级得出这两家公司的评级，这反映了它们与政府之间的强关联性。 惠誉评定中国交建的政府以往支持及预期支持力度为“中等”，低于对中国中铁该指标的评估结果，原因是中国交建的财务状况弱于中国中铁——表现为前者的杠杆率更高。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2020至2023年间营收增速为3%-6%（2019年为13%） - 2020至2023年间EBITDA利润率为8.2%-8.4%（2019年为8.5%） - 2020至2023年间每年资本支出为500亿元~550亿元人民币（2019年为630亿元人民币） - 2020至2023年间每年PPP项目及其他投资项目相关现金流出为85亿元~95亿元人民币（2019年为110亿元人民币） - 2020年H股回购相关融资现金流出为23亿元人民币（2019年：无） 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 惠誉对中国采取正面评级行动 - 中国交建获得中国政府支持的可能性增强 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 惠誉对中国采取负面评级行动 - 中国交建与中国交建集团之间的关联性减弱 - 中国交建获得中国政府支持的可能性减弱 中国交建的评级低于中国主权信用评级两个子级。惠誉在2019年11月19日发表的评级行动评论文章中概括中国主权信用评级的敏感性因素如下： 可能导致惠誉采取正面评级行动的主要因素包括： - 通过持续放缓信贷增速等措施大幅缓解经济失衡 - 市场对中国信心增强，认为波及甚广的或有债务不太可能对中国的资产负债表造成风险，比如有明显证据表明政府相关企业将不再获得政府隐性支持 - 人民币被广泛采用为储备货币 可能导致惠誉采取负面评级行动的主要因素包括： - 转而实施信贷刺激政策以致严重加剧经济脆弱性 - 持续庞大的财政赤字导致公共债务率大幅上升 - 持续的资本外流足以削弱中国对外资产负债表的稳健性 最佳/最差情景评级分析 国际信用评级非金融企业发行人的评级在三年评级周期内最佳情景下的评级上调幅度 (定义为以正向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为三个子级，最差情景下的评级下调幅度 (定义为以负向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为四个子级。各评级类别最佳至最差情景的信用评级范围介于“AAA”到“D”之间。最佳和最差情景信用评级的评定基于历史表现。 流动性及债务结构 流动性充足：2020年第一季度中国交建的流动性保持充足，其披露数据显示可用现金为1,239亿元人民币，足以完全覆盖其1,110亿元人民币的短期债务。此外，2020年第一季度末中国交建持有尚未使用的非承诺性银行授信额度10,460亿元人民币——承诺性授信额度不常见于中国银行系统。惠誉认为，COVID-19疫情下中国交建的流动性压力极小，原因是该公司是一家央企且居于有利的市场地位。 与其他信用评级相关联的公开评级 惠誉根据其《政府相关企业评级标准》基于中国'A+'的主权信用评级下调两个子级得出中国交建的评级。 构成评级驱动因素的关键信息来源 评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除上述问题之外，ESG信用相关度（如有）评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 China Communications Construction Company Limited; Long Term Issuer Default Rating; Affirmed; A-; RO:Sta ----senior unsecured; Long Term Rating; Affirmed; A- 来源：惠誉评级