惠誉授予新力首次'B+'的发行人违约评级；展望稳定（完整评级公告）
Fitch Ratings - Hong Kong - 11 Jun 2020: 本文章英文原文最初于2020年6月8日发布于：Fitch Assigns Sinic First-Time 'B+' IDR; Outlook Stable
惠誉评级已授予新力控股（集团）有限公司（新力）'B+'的长期外币发行人违约评级，展望稳定。惠誉同时授予新力'B+'的高级无抵押评级，回收率评级为'RR4'。
新力的评级支持因素在于其多元化的土地储备、稳健的合同销售增速、高销售周转率以及良好的利润率。2019年新力的杠杆率——即净债务（包括为合资公司及联营公司提供的担保）与调整后库存的比率——为57%，就'B+'评级而言该杠杆率较高，此为新力评级的一个制约因素。新力的优质土地储备足以支持未来三到四年的开发需求，这弥补了该公司杠杆率高企的短板，且令其在未来24个月里具有拿地灵活性。惠誉认为，得益于快周转模式，新力的杠杆率将在截至2023年的预测期内逐渐下降并保持在55%以下。此外，新力的经营时间较短且在下行周期的业绩记录有限。
关键评级驱动因素
在江西省的市场地位强劲：新力在江西省及省会南昌市具有高品牌知名度，2017至2019年间该公司的销售量为江西省房企中最高。此外，以2019年合同销售规模衡量，新力为广东省惠州市五大房企之一。新力一直在向其主场即江西省以外的市场进行多元化扩张，并已加强在中国大湾区、长三角及中西部地区的业务。
2019年末新力持有117个项目，覆盖中国36个城市，其土地储备有10%位于一线城市，55%位于二线城市。主要受已售楼面面积驱动，2019年新力的权益合同销售额增长30%至451亿元人民币，平均售价为每平方米13,083元人民币。
杠杆率高企：截至2019年末，新力的并表净债务为100亿元人民币，此外还为合资公司及联营公司提供担保86亿元人民币。合资公司层面的合计杠杆率高于新力的并表杠杆率。惠誉计算得出的2019年末新力57%的杠杆率已考虑该公司为合资公司提供的担保。（若不考虑担保，2019年末新力的杠杆率将约为30%，低于很多B+评级同业的水平。）惠誉预计，预测期内新力的杠杆率将逐渐下降并保持在55%以下，原因是该公司计划将拿地支出控制在销售收入的50%以内并减少向合资公司提供债务担保的金额。
少数股东权益比例较高：少数股东向新力的项目进行注资令2019年该公司资产负债表上少数股东权益从2018年的8亿元人民币增至67亿元人民币。2019年少数股东权益占新力权益总额的45.2%，与同业相比属于较高水平。这降低了新力与少数股东权益比重较低房企相比的财务灵活性——少数股东权益比重较低的房企可能通过处置项目权益来降杠杆。
经营时间短：新力在2010年才开始拿地，2016年起向南昌以外市场进行全国扩张——当时中国房地产行业处于上行周期。该公司抵御行业低迷的能力有待验证，而其最近向江西以外市场的扩张亦存在执行风险。在新力覆盖的城市中，在21个城市里仅有一个项目，这可能导致其经营成本上升。
土地储备充足：2019年末新力的未售权益土地储备为1,040万平方米，足以支持未来三到四年的开发需求，这意味着该公司并不急需补充土地储备来保持合同销售增速，从而具有降杠杆和控制拿地成本的空间。惠誉认为，审慎拿地将有助于2020年新力的EBITDA利润率保持在28%以上并在预测期内保持在24%以上。
融资渠道有所改善：新力的融资成本率一直相对较高，逾9%；但惠誉预计该指标将下降，原因是该公司越来越多地用成本较低的融资替换成本较高的信托贷款。新力于2019年11月进行的IPO亦改善了其融资渠道。在截至2019年末的过去三年时间里，银行贷款在新力融资中的占比有所上升，其债务中有57%为银行贷款。新力一直在用境内外融资（包括债券、资产支持证券以及银团贷款）替换境内高成本信托贷款及资产管理公司贷款。
评级推导摘要
新力的业务状况受到其在江西省的领先市场地位、稳健的利润率以及经营规模的支撑。2019年该公司的权益合同销售额为450亿元人民币，大于花样年控股集团有限公司（B+/稳定）及合生创展集团有限公司（B+/稳定）的销售规模，且高出香港俊发地产有限公司（俊发，B+/稳定）15%。新力土地储备的质量较好，这体现为其2020年4月较高的平均售价。此外，与俊发相比，新力土地储备在中国的分布更广——俊发的土地储备高度集中在昆明。新力的周转率较高（以合同销售额与总债务的比率衡量），但EBITDA利润率较低；俊发的经常性收入利息保障倍数远高于新力，且杠杆率较低。
新力的评级主要受到其财务状况的制约。该公司为其合资公司及联营公司提供担保的金额为86亿元人民币，占其并表总债务的25%。2019年末该公司的杠杆率（包括为合资公司及联营公司提供的担保）为57%，高于大部分'B+'房企的水平——这些房企的杠杆率低于50%。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2020至2023年间土地储备支持开发的年期保持在3年以上
- 2020至2023年间拿地楼面面积为出售楼面面积的0.9~1.0倍
- 2020年平均售价增长20%，2021至2023年间每年增长2%
- 2020至2023年间开发物业已售产品成本与销售金额的比率保持在71%
- 2020至2023年间销售总务管理支出与合同销售额的比率为4.3%
- 2020至2023年间派息率为25%
回收率假设：
- 鉴于新力的EBITDA利润率约为25%-30%，对其净库存及按比例合并合资公司报表的调整后库存适用25%的折扣率
- 对投资物业适用70%的折扣率
- 对应收账款适用30%的折扣率
- 对房地产、厂房和设备净值适用60%的标准折扣率
- 不对受限制的现金适用折扣率
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 杠杆率（净债务与调整后库存的比率）持续低于45%
- EBITDA利润率（包括已售产品成本中的资本化利息）持续高于25%
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 杠杆率（净债务与调整后库存的比率）持续高于55%
- EBITDA利润率（包括已售产品成本中的资本化利息）持续低于20%
最佳/最差情景评级分析
国际信用评级非金融企业发行人的评级在三年评级周期内最佳情景下的评级上调幅度 (定义为以正向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为三个子级，最差情景下的评级下调幅度 (定义为以负向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为四个子级。各评级类别最佳至最差情景的信用评级范围介于“AAA”到“D”之间。最佳和最差情景信用评级的评定基于历史表现。
流动性
流动性充足：截至2019年12月末，新力的短期债务为116亿元人民币，占其总债务的44%；可用现金与短期债务的比率为0.9倍。该公司持有现金共计166亿元人民币（包括受限制的现金），足以覆盖其短期债务——现金与短期债务之比为1.4倍。新力的债务到期时间集中于2020至2022年间——43%的债务将于2021年到期，13%将于2022年到期。
新力一直在拓宽融资渠道来改善债务到期状况及资本结构，以支持可持续的长期增长。2019年进行的IPO减轻了新力对债务融资的依赖程度。该公司计划通过多种融资方式（例如境内外发债以及使用银团贷款为信托贷款进行再融资）来延长债务期限。
构成评级驱动因素的关键信息来源
评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。
环境、社会与公司治理（ESG）方面的考虑因素
ESG信用相关度（如有）评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
Sinic Holdings (Group) Company Limited; Long Term Issuer Default Rating; New Rating; B+; RO:Sta
----senior unsecured; Long Term Rating; New Rating; B+
来源：惠誉评级