标普：中国中铁杠杆率仍难下降

香港，2022年4月1日—标普全球评级今日表示，随着投资类项目的增长，未来两年中国中铁股份有限公司（中国中铁）的营运资金需求和资本支出规模将保持高位，因此这家工程建设公司的债务和杠杆可能仍将维持高位。但良好的收入增长和总体稳定的利润率，将使其EBITDA利息覆盖倍数在此期间保持在2倍关口以上，为其评级（BBB+/稳定/--）留足缓冲。 凭借不俗的在手订单规模，中国中铁2022-2023年有望实现每年8%-10%的较快收入增长。2021年该公司收入逾1.0万亿元人民币，同比增长10%，符合我们预期。增长主要来自基建板块下的市政建设和高速公路建设业务，同一板块下的铁路建设业务则与上年持平。截至2021年底，中国中铁基建板块在手订单共计4.2万亿元，超过该板块2021年收入的4倍。 2022年中国中铁的盈利能力有望保持稳定。我们预计该公司2022年经调整EBITDA将在2021年约530亿元基础上增至550亿-600亿元。2021年因基建和房地产开发板块利润率的改善，该公司毛利率从2020年的9.3%扩大到9.6%。但由于销售及管理费用率略有上升、应收款减值损失增加，经调整的EBITDA利润率则稳定在5%左右。 中国中铁项目结构的变化，或有助于缓和原材料成本高企和行业激烈竞争的影响，从而使其2022年经调整EBITDA利润率保持在4.8%-5.0%的水平。我们预计市政建设业务的收入贡献将会增加，而该类业务的利润率显著优于铁路建设。2021年中国中铁市政建设项目新签订单增长19%至1.7万亿元，其增速快于整个基建板块的10.7%。基建板块在手订单总额中，市政项目占比从2018年的60%增加至2021年末的66%。未来一到两年，政府的城镇化和城市更新战略将继续为中国中铁的市政业务提供增长机会。 我们预计未来24个月中国中铁的EBITDA利息覆盖倍数将从2021年的约3.4-3.7倍逐步下降到3.0倍。该公司积极参与投资类项目，将导致营运资本持续流出、资本支出规模高企，使自由经营性现金流保持净流出，进而推高债务规模。中国中铁2021年报表经营性现金流从2020年的310亿元下降至130亿元，主要原因是投资类项目规模扩大导致应收款增多，以及用于将来开发的土地储备规模增加。同年资本支出增长29%，达到560亿元。为加快应收款周转，中国中铁还开展了150亿元的应收款融资，并发行了860亿元的资产支持证券。我们将这些活动视同债务融资。该公司2021年经调整债务规模增长36%，达到3,800亿元，高于我们预期的3,350亿元。 本报告不构成评级行动。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级