标普：招金矿业的评级缓冲空间取决于海域金矿产量增长

香港，2024年3月28日—标普全球评级3月26日表示，招金矿业股份有限公司（招金矿业）的评级缓冲空间在未来12个月内恐难改善，这主要缘于其重点项目海域金矿较高的资本支出。2025年之前，海域金矿不会对公司整体黄金产量产生实质贡献。但是，由于金价处于高位且未来两年的矿产金产量增加，我们预期招金矿业的盈利将会改善。 我们对招金矿业的评级（BB+/稳定/--）依然与其母公司山东招金集团有限公司（招金集团）的评级挂钩，母公司的杠杆水平高于招金矿业。我们预测，2024-2025年，母公司的EBITDA利息覆盖倍数将为2.0-2.5倍。招金集团的盈利主要来自招金矿业。 我们预期，金价强势和矿产金产量增加，将为招金矿业2024和2025年的盈利提供支撑。公司在此期间有望每年创造EBITDA人民币32-39亿元。我们的预测假设，在2024年剩余时间内金价平均每盎司为1,900美元，而后在2025年回落至每盎司1,700美元。上述金价假设比10年平均价高10%-23%，反映地缘政治风险升高和全球各央行对黄金的强劲需求。当前，黄金现货价每盎司在2,100美元以上。 招金矿业的矿产金产量2024年可能稳定在17-18吨，2025年将增加至25-26吨。2025年产量增长主要源于海域金矿产量增长，该金矿位于山东省，是公司最重要的在建项目。今年年末，该海上金矿项目可能会投产，2025年有望将产量提升至4吨左右，成为招金矿业黄金产量的最大贡献者。我们预计，海域金矿将于2027年达产至15吨。 我们预测招金矿业在此期间的EBITDA利润率也将改善至37%-39%，我们预估2023年为36.7%。金价处于高位、原材料成本逐步恢复正常使得生产成本有所下降，以及海域金矿的产量增加，这些因素将驱动利润率改善。由于矿石品位高，海域金矿运营成本较低。 由于大规模资本支出（大部分用于海域金矿），2024-2025年招金矿业的债务水平可能依然较高。但是，受盈利改善支撑，该公司2024年的杠杆率应会大致保持稳定。2025年，海域金矿开始对公司盈利产生实质贡献，招金矿业的杠杆率将会下降。我们预计，此期间该公司每年将支出25至27亿元，用于海域金矿建设高峰期、勘探、技术和环保升级，以及现有矿山扩产。 与此同时，我们预计招金矿业拟收购澳大利亚黄金矿企Tietto Minerals Ltd.,的潜在财务影响将可控。这是考虑到交易规模和目标公司的运营资产。即便如此，我们未将该收购计划纳入基准情形假设，鉴于其交易时间不确定。招金矿业正发起有条件的要约收购Tietto Minerals。后者的核心资产是位于科特迪瓦的Abujar金矿项目。该金矿2023年启动生产，有望每年生产约5吨矿产金。 根据我们的初步计算，受益于强势金价，2023年招金矿业的EBITDA增长了33%。尽管调整后债务增加8%，但该公司2023年的债务对EBITDA的比率自2022年的8.4倍改善至6.8倍。 相关研究 - 中国大宗商品观察：上游稳定下游承压；2024年1月15日 - Zhaojin Mining Industry Co. Ltd.,；2023年8月24日 - 因海域金矿的资本开支较高，招金矿业的评级缓冲持续较窄；2023年3月28日 本报告不构成评级行动。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级