惠誉上调协合新能源展望至稳定；确认‘BB-’的评级（完整评级公告）

Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 21 Apr 2021: 本文章英文原文最初于2021年4月19日发布于：Fitch Revises Outlook on Concord New Energy to Stable; Affirms at 'BB-' 惠誉评级已将协合新能源集团有限公司（协合新能源）的长期外币发行人违约评级展望自负面上调至稳定，并确认其‘BB-’的评级。惠誉同时确认，该公司的高级无抵押评级和2023年9月到期、票息率10.75%的9,000万美元债券评级为‘BB-’。 惠誉上调协合新能源的展望至稳定是基于，该公司已利用2020年的再融资和项目处置收益兑付了2021年1月到期的美元债券，且其杠杆率已降至惠誉的评级下调敏感性阈值以下。协合新能源正在出售补贴依赖度较高且现金流转化较慢的项目，以优化其项目资产组合，并致力于2023年末实现产能翻番。但惠誉预期，协合新能源的管理层在执行增长和资产回收策略时将保持审慎，且2021年至2023年期间FFO净杠杆率将维持在5.0倍-6.0倍区间，与其‘BB-’的评级相称。 关键评级驱动因素 项目资产剥离取得成功：协合新能源于2020年成功处置484兆瓦的风电场和160兆瓦的太阳能发电厂产能，推动FFO净杠杆率自2019年6.9倍降至4.5倍。剥离资产的平均估值为1.1倍市净率，这证明协合新能源项目组合的盈利能力和流动性很强。惠誉预期，该公司将按照管理层的指引，未来几年内每年剥离300兆瓦-600兆瓦的产能，这将部分抵消其未来3年实现1.0吉瓦新装机产能的宏大计划带来的影响。 补贴依赖度降低：鉴于协合新能源的所有储备项目均为平价上网项目，惠誉预计该公司将逐步降低其对可再生能源补贴的依赖度。若协合新能源坚持执行其呈交惠誉的项目处置计划，则2020年的补贴金额将降至其电力营收的四分之一以下，2024年降至10%以下。 经营表现稳健：惠誉预期，协合新能源有望从平价上网储备风电项目中获得丰厚的回报，因为这些项目优越的地理位置和高效的设备带来较高的利用小时数。2020年，协合新能源全资拥有的风电场的利用小时数同比增长10%至2,504小时，较全国均值高21%——全国均值全年保持不变。该公司表现强劲的主要驱动因素是新装机的平价上网风电场，特别是位于吉林省的风电场——其2020年利用小时数达3,700小时。 2020年风电场并网售电电价下滑5.3%至每千瓦时0.549元人民币，但综合考虑利用小时数和电价因素后，单位产能营收同比增长4.1%。2020年协合新能源全资拥有的太阳能发电厂利用小时数下滑4.6%至1,436小时，而电价保持稳定。该公司的运维和咨询业务继续扩张，营收增长29%至2.2亿元人民币。惠誉预计，未来几年该业务板块将以每年20%左右的速度增长。 财务状况稳定：协合新能源通过再融资和兑付美元债券延长了债务期限。惠誉预计，中期内该公司的流动性状况和信用指标将保持稳定。惠誉预测，2021年至2024年期间，年度资本支出将大幅增至45亿-55亿元人民币，但大部分资金将由项目贷款、项目剥离收益和经营现金流提供。 评级推导摘要 协合新能源的评级是基于，该公司的项目组合稳健，并且因专注于风电业务而降低了营收对补贴的依赖度。协合新能源的杠杆率和保障倍数指标与处于'BB'评级区间低位的同业大致相称。协合新能源的信用状况与印度同业ReNew Power Private Limited（BB-/正面）相当。惠誉预计，中期内协合新能源的FFO净杠杆率将维持在5.0倍-6.0倍之间，大致与ReNew的预期杠杆率一致。但因协合新能源融资成本下降，惠誉预计该公司未来3年的FFO利息保障倍数为3.0倍左右，高于惠誉对ReNew的预测值——1.3倍-1.8倍。协合新能源的业务规模小于ReNew，但其较低的交易对手方风险一定程度上弥补了这一短板。ReNew的主要客户大多为信用状况较弱的非国有企业，而协合新能源的营收则源自强大的国有电网公司以及政府补贴。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 未来3年新装机产能1.0吉瓦，且每年处置产能300兆瓦-500兆瓦 - 现有发电设备的产能利用率稳定；因位于风能资源较丰富的地区，未来几年装机的平价上网风电项目的利用率将有所提高 - 现有风电场的电价保持稳定 - 2021至2024年间非发电业务的营收每年增长15%-20% - 2021至2024年间每年资本支出约为45亿-55亿元人民币 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - FFO净杠杆率持续低于5.2倍 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - FFO净杠杆率持续高于6.2倍 - FFO利息保障倍数持续低于2.5倍 流动性及债务结构 短期内流动性充裕：截至2020年末，协合新能源持有可用现金23亿元人民币，足以覆盖其15亿元人民币的短期债务。惠誉估计，2020年协合新能源的经营性现金流为6.42亿元人民币，预计2021年46亿元人民币的资本支出中70%-80%的资金将源自项目贷款或融资租赁。惠誉认为，现有现金加上项目资产剥离的预期收益应能足以覆盖其2021年资本支出中的权益资本及项目层面的债务分摊。 财务报表调整摘要 增值税减免：风电场和太阳能电场享受增值税即征即退50%的可再生能源激励政策。风电场营收为扣除增值税后的净额，因此只有50%的退税反映在损益表中并计入EBITDA。风电场投入运营后前五年免征增值税，在此期间风电场无需支付增值税，也不会获得退税。虽然豁免的增值税金额全部归于风电场，但并未反映在损益表中。惠誉已调整协合新能源的EBITDA，加回其被豁免的50%增值税。 对外担保：截至2020年末，协合新能源继续为其2019年售予一家海外可再生能源基金的多个项目相关的银行贷款提供4.36亿元人民币的担保。惠誉将担保金额的50%计入了对协合新能源杠杆率的计算，原因是上述贷款的偿付资金来自该等项目的经营性现金流。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级