标普：因财务比率弱化，浙能锦江环境的展望调整至稳定；确认“BB-”评级（完整评级公告）

• 我们将浙能锦江环境的个体信用状况（SACP）评估下调至“b+”，因该公司的现金生成能力有所弱化，且举债扩张垃圾发电项目导致负债率上升。 • 我们评估浙能锦江环境为浙能集团具有一般战略重要性的子公司。浙能集团是公司的最大股东，集团有往绩为浙能锦江环境提供财务支持，我们还预期该集团将帮助后者对将于2020年7月到期的未偿美元债券进行再融资。 • 2020年5月19日，标普全球评级确认浙能锦江环境的长期主体信用评级为“BB-” 。我们亦确认该公司优先无抵押债券的长期债项评级为“B+” 。我们同时将公司主体信用评级的展望从正面调整至稳定。 • 稳定展望反映，鉴于大部分垃圾发电项目的升级改造已于2019年下半年完成，且预计2020年将有新项目投产，我们认为浙能锦江环境的现金生成能力将得到改善。稳定展望亦反映，我们认为浙能锦江环境将在浙能集团的帮助下偿付2020年7月到期的2亿美元债券。 香港，2020年5月20日—标普全球评级于5月19日采取上述评级行动。 浙能锦江环境控股有限公司（浙能锦江环境）的稳定展望和评级获确认，反映该公司弱化的现金生成能力，以及我们预计以举债偿付的资本开支将在未来12-18个月继续保持高位。但与此同时，评级反映我们预期浙江省能源集团有限公司（浙能集团）作为浙能锦江环境的大股东，将在必要时为其提供财务支持，最终抵消上述不利因素。 浙能锦江环境的现金杠杆比率在2019年持续恶化。公司当年的经营性资金流（FFO）对债务比率进一步降至6.5%左右，较2018年的水平下降约4个百分点。FFO恶化主要缘于该公司非核心的合约能源管理与科技项目管理业务（EMC业务）的毛利润同比下降65%。因此，浙能锦江环境EMC业务的毛利润（剔除建设-运营-转让模式建设项目利润）仅占其2019财年毛利润的约16.2%，而该比重在2018财年为37.8%。与此同时，浙能锦江环境多数需进行提标改造的垃圾发电项目已完工，使电力销售收入得到改善，缓解部分毛利润下降带来的影响。该公司八家需进行提标改造的垃圾发电厂中有七家已于2019年下半年完成升级改造，从而使2019年的平均利用率（从2018年的77%）提升至88%左右，内部电力消耗也因此下降2个百分点至26%左右。 我们预计，未来12-18个月，浙能锦江环境以举债偿付的资本开支仍将高企，并制约公司的FFO对债务比率。截至2019年底，浙能锦江环境公布的有息债务同比增加16%，达到78亿元人民币。此外，我们预期公司将于2020年新增7,000吨/天的垃圾处理规模，并导致资本支出于2020年达至27亿元。 我们预计新冠疫情对浙能锦江环境财务表现有温和影响。新冠疫情主要影响湖北省内的垃圾发电厂。由于商业和工业活动有所放缓，2020年第一季度的废物处理量整体同比下降10%，但自4月以来已逐步恢复到了疫情前处理量的逾95%。 我们因此预计未来12-18个月，浙能锦江环境的FFO对债务比率将保持在6%-8%，该财务比率将继续支撑公司“极高”的财务风险评估。 我们视浙能锦江环境为浙能集团具有一般战略重要性的子公司。浙能集团持有浙能锦江环境约29.6%的股份，且自2019年8月以来已从杭州锦江集团有限公司获得了对浙能锦江环境的控制权。我们评估浙能锦江环境在集团中所处地位时主要考虑了以下因素： • 浙能集团有往绩为浙能锦江环境提供多种财务资源，助其降低融资成本。我们认为该集团还将为浙能锦江环境的美元债券再融资提供支持，并帮助改善后者的流动性。 • 浙能锦江环境已变更公司名称和商标，以反映与浙能集团的声誉和品牌保持密切关联，并为集团在必要时为浙能锦江环境提供支持提供诱因。 • 通过任命浙能锦江环境董事会的多数常务董事以及高管层人员，浙能集团掌握了对后者的有效控制。 • 我们预计，短期内浙能集团将进一步增加对浙能锦江环境的持股比例，而不会减持其股份。 • 我们需要获得更多证据来评估浙能锦江环境在集团内的中长期战略地位。浙能锦江环境目前从资产和利润贡献的角度对浙能集团的贡献不大。 我们认为，浙能集团的信用状况比浙能锦江环境强劲得多，且浙能集团有能力也有意愿在必要时向浙能锦江环境提供充足的财务支持。浙能集团是浙江省政府全资持有的国企，也是浙江省内最大的能源供应商之一，其主要业务为发电和天然气供应。 稳定展望反映我们预计，在新产能投产以及提标改造完工后，浙能锦江环境的现金流生成能力将得到改善，从而能够在一定程度上缓解新冠疫情对公司带来的不利影响，并缓解因产能扩张导致大量现金流出对公司杠杆率造成的压力。 我们因此预计，未来12-18个月内，浙能锦江环境的FFO对债务比率将保持在6%-8%区间。我们同时认为，在浙能集团的支持下，浙能锦江环境将能够履行偿债义务，包括偿还于2020年7月到期的美元债券。 若公司继续通过激进的举债融资的方式扩张，或有更多运营项目需进行提标改造甚至被关停，从而严重影响公司的经营和财务表现，我们将可能下调其评级。信用质量弱化的表现包括：FFO对利息的覆盖倍数降至1.75倍以下，或FFO对债务比率降至5%以下。 若：（1）浙能锦江环境的流动性水平持续弱化，且我们预计集团将不会提供及时的财务支持；或（2）我们预计短期内母公司将减持浙能锦江环境的股份，则公司的评级将可能被下调。 若公司能够更加审慎管控资本开支并优化其资本结构（例如降低对短期债务的依赖），并且新投产的垃圾发电项目持续改善公司的现金流产生能力，从而使公司有充足的流动性，并使其FFO对债务比率持续保持在10%或以上水平，公司的评级则有可能被上调。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级