惠誉下调新湖中宝的评级至'B-'；展望稳定（完整评级公告）

Fitch Ratings - Hong Kong - 27 February 2019: 本文章英文原文最初于2019年2月26日发布于：Fitch Downgrades Xinhu Zhongbao to 'B-'; Outlook Stable 惠誉评级已将新湖中宝股份有限公司（新湖中宝）的长期外币发行人违约评级从'B'下调至'B-'，展望稳定。 惠誉同时将新湖中宝的高级无抵押评级以及下列两支尚未偿还的票据的评级从'B'下调至'B-'：Xinhu (BVI) Holding Company Limited发行的票息率6%、2020年到期的7亿美元高级无抵押票据，以及Xinhu (BVI) 2018 Holding Company Limited发行的票息率11%、2021年到期的2.4亿美元高级无抵押票据。回收率评级为'RR4'。 本次评级下调反映了2017年和2018年上半年新湖中宝的杠杆率（以净债务与调整后库存之比衡量，含股权投资）有所上升。该公司杠杆率上升的原因在于土地一级开发支出、上海旧改项目的回款周期长及股权投资增加。鉴于新湖中宝持续的土地一级开发支出，惠誉预计2019年该公司的杠杆率将进一步上升；但是，该公司上海旧改项目自2020年初开启预售后，其杠杆率应会逐渐下降。 惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，在对新湖中宝进行评级时考虑了其母公司浙江新湖集团股份有限公司（新湖集团）的并表财务状况，因这对母子公司之间在法律、运营和战略层面具有很强的关联性。 受优质土地储备的驱动，新湖中宝的合同销售将稳健增长且利润率将高于评级处于'B'区间的同业，从而部分减轻了高杠杆率对其评级产生的影响。 关键评级驱动因素 高杠杆率制约评级：新湖中宝自身的杠杆率（含对金融机构和科技公司的股权投资）已从2016年末的62%升至2018年6月末的70.5%。惠誉预计，即使不再拿地，2019年至2020年间新湖中宝的杠杆率将保持在70%-80%，其原因是2019年该公司将继续为土地一级开发而发生大规模的现金流出。新湖中宝的上海旧改项目将自2020年开始分阶段预售，这可能有助于该公司逐渐去杠杆。 母子公司之间的关联性强：鉴于新湖中宝与新湖集团之间以往进行的资产转让、这两家公司共同参股子公司湘财证券且管理层存在重叠以及新湖中宝为其母公司新湖集团提供的担保，惠誉评定新湖中宝与新湖集团（对新湖中宝持股40.18%）之间的关联性为强。因此，惠誉是基于新湖集团的并表财务状况对新湖中宝进行评级。 周转率低于同业水平：2017年新湖中宝的销售周转率为0.2倍（以合同销售额与总债务之比衡量），低于'B-'评级同业0.4倍的平均水平。新湖中宝的周转率低是其旧改项目开发周期长所致。在获得预售收入之前，该公司会主要靠举债来支付土地一级开发成本。自2020年开始产生的合同销售额将能覆盖该公司的房地产开发成本，届时其销售周转率也将改善。 土地储备优质：新湖中宝用于二级开发的土地储备主要位于长三角周边主要城市（其可售资源按价值计约有50%位于土地供应有限的上海内环区域）。惠誉预计，2020年新湖中宝推出上海项目时，其平均售价将会上升。 利润率有所改善：惠誉预计，优质土地储备将支持新湖中宝的合同销售额稳健增长及利润率上升。新湖中宝的EBITDA利润率（不含已售产品成本中的资本化利息）已从2016年的22%升至2017年的32%，其主要原因在于确认的平均售价有所上升。鉴于新湖中宝的优质土地储备，惠誉预计该公司2018年和2019年的EBITDA利润率将保持在30%左右。 金融投资获认可：新湖中宝一直在对金融机构进行长期股权投资，投资对象主要有湘财证券股份有限公司、盛京银行、温州银行股份有限公司及中信银行股份有限公司（BBB/稳定）。惠誉已将这些投资作为调整后库存的组成部分纳入新湖中宝杠杆率的计算。惠誉还调整了新湖中宝的净债务，计入其可供出售股权投资带来的现金。该公司一直在中国内地和香港的股权市场进行大规模可售股权投资。 评级推导摘要 新湖中宝上海旧改项目的回款周期长，而且该公司的股权投资金额巨大（投资对象主要是金融机构和科技公司），导致其杠杆率高企且销售周转率低，此为其评级的制约因素。惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，基于新湖集团的并表财务状况对新湖中宝进行评级。 新湖中宝自身的业务模式及合同销售规模与泛海控股股份有限公司（泛海；B-/稳定）相似。这两家公司均在上海有低成本的优质土地储备，这为它们的EBITDA利润率提供了支撑。但是，这两家公司的周转率都较低（按照合同销售额与总债务之比衡量），都积极投资于金融机构。新湖中宝的杠杆率（按照净债务与调整后库存之比衡量）比泛海低，但其非房地产开发业务的经常性EBITDA利息保障倍数远低于泛海。 新湖中宝自身的业务状况受到其优质土地储备的支撑，因此其利润率高于评级处于'B'区间的同业的水平，例如力高地产集团有限公司（B/稳定）和国瑞置业有限公司（B/评级观察负面状态）。此外，与同业相比，新湖中宝的土地储备可支持较长的开发年期且价值被低估。但是，新湖中宝的杠杆率高于同业水平。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 该公司将在2018年和2019年支付上海项目的土地一级开发费用；2019年至2020年间拿地规模有限 - 2018年和2019年的合同销售额分别为180亿和200亿元人民币（2017年为132亿元人民币） - 2018年至2020年间EBITDA利润率（含资本化利息）保持在30%-35%（2017年为32%） 回收率评级假设： - 作为一家资产交易型公司，新湖中宝如破产将走清算程序 - 扣除10%的行政费用 - 库存和其他资产可以通过重组变现并分配给债权人 - 对净存货采用20%的估值折扣（按公允价值计），因新湖中宝的EBITDA利润率高于行业平均水平，意即该公司库存的清算价值将高于同业水平 - 对投资性物业采用40%的估值折扣，对物业、工厂和设备采用50%的估值折扣 - 对股权投资（投资对象主要是金融机构）采用60%的估值折扣 - 调整新湖中宝的大笔现金余额，超出三个月合同销售额的现金视为投资于新库存 - 基于调整后清算价值计算（扣除行政费用），惠誉预计新湖中宝境外高级无抵押债务的回收率为73%，其对应的回收率评级为'RR2'。但是，惠誉授予新湖中宝高级无抵押债务的回收率评级为'RR4'，其原因在于，根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，中国在"债权人友好"维度上被归类为第四类国家。资产位于此类国家的发行人的回收率评级以'RR4'为上限。 评级敏感性因素 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括： - 净债务与调整后库存（调整后库存包括对非房地产资产的股权投资及房地产库存，按账面价值计）之比持续低于70%（基于新湖集团合并报表） - 新湖中宝自身的合同销售额与总债务之比持续高于0.5倍（2017年为0.2倍） - 新湖中宝自身的EBITDA利润率持续超过30%（2017为32%） 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括： - 新湖中宝或新湖集团的流动性状况恶化 - 新湖中宝自身的合同销售额与总债务之比持续低于0.2倍，或该公司自身的合同销售额持续低于100亿元人民币，未能支持房地产业务的扩张，并且偿债能力下降 流动性 流动性充足：2018年6月末新湖中宝持有不受限制的现金和可售股权投资共计200亿元人民币（惠誉将该公司105亿元人民币的可售股权投资扣减60%并将其11.5亿元人民币的理财产品投资扣减30%之后）。新湖中宝的流动性能覆盖其约146亿元人民币的短期债务及惠誉估计的该公司2018年负50亿元人民币的自由现金流。该公司于2018年12月发行了票息率11%、2021年到期的2.4亿美元高级票据。此外，该公司充足的优质土地储备在必要时可以用作充足的融资抵押品。 来源：惠誉评级