标普：因市场下行期间保持韧性，联想的评级上调至“BBB”；展望稳定（完整评级公告）

- 尽管个人电脑（PC）业务收入显著下降，但联想集团有限公司（联想）稳健的盈利能力和现金流水平彰显出其经营韧性提升。 - 联想的硬件收入或已在截至2023年6月30日的季度触底，并有望在未来两个季度增长。 - 我们将联想的长期主体信用评级和债项评级由“BBB-”上调至“BBB”。 - 稳定展望源于我们预计，随着PC业务逐步回暖以及非PC和服务收入平稳增长，公司未来24个月的收入增速将达到较高的个位数百分点水平。 香港，2023年9月6日—标普全球评级9月5日宣布，对联想采取上述评级行动。 联想的服务和方案业务收入增长以及良好的营运资金管理能力将继续给公司带来更加稳健的现金流。尽管联想的方案服务业务集团（Solutions and Services Group）收入与硬件销售额相关，但得益于服务渗透率的提升，公司的服务收入在硬件销售额下滑的情况下依然实现增长。方案服务业务集团较高的利润率（为主要销售PC、平板电脑和智能手机的智能设备业务集团利润率的3倍）、预付费模式以及一定程度的经常性收入特征帮助联想在市场下行期间实现了更高的整体利润率和现金流。 尽管PC业务收入在截至2023年6月30日的季度内预估下降了27%，但方案服务业务集团内部的支持服务收入依然同比增长9%。更加强劲的服务收入支撑联想在截至6月末的季度内实现了3%的经营利润率，尽管低于2022年同期4.6%的水平，但高于2020年之前3%以下水平。 我们预计，方案服务业务集团的收入增速将会随着硬件销售的下降而放缓，但未来两年应能保持在10%以上。支撑服务业务收入增长的因素包括：硬件销售的服务渗透率提升，以及更多采用“设备即服务”（device-as-a-service）模式以增加客户灵活度并在资本成本上涨背景下为客户降低资本承诺。 营运资金管理能力的提升也使公司在本季度创造了3.2亿美元的自由经营性现金流（我们的全年预期值为10亿美元）。强劲的现金流生成能力主要源于存货的减少。我们的全年预期假设公司的营运资金需求将在2024财年稍晚阶段（截至3月31日）在一定程度上恢复常态化。 宏观经济环境疲软或将令PC业务复苏承压。尽管存货的健康程度提升，但我们预计，2024财年余下时间内PC出货量不会出现实质性复苏。宏观经济环境乏力或将抑制消费者和中小企业的需求。面临经济增长前景放缓的大型企业也可能削减PC采购。因此，我们的预期假设2024财年PC收入将出现更大下滑（基于单台PC销售的平均收入下滑得出）。 鉴于联想在中国的强大影响力和大规模市场占比，中国复苏乏力亦施压该公司。出口和市场信心疲弱打击了私营部门投资，导致PC需求减少。利润逐渐改善应能在下半年为扩大复苏范围提供一些支持（详见2023年6月26日发布的Economic Outlook Asia-Pacific Q3 2023: Domestic Demand, Inflation Relief Support Asia's Outlook）。这可能助力联想在中国市场的收入于2024财年下半年逐步反弹。 我们预计，由于Windows 10将于2025年终止支持，而且公司PC库存状况更加健康，联想的PC业务收入将于2025财年实现增长。此外，人工智能（AI）处理量的不断增加以及高端图形处理器（GPU）短缺问题的缓解应会支持联想的基础设施解决方案集团（Infrastructure Solutions Group）在2025财年呈现复苏。我们预计，2024财年基础设施解决方案集团的收入将下滑5%，因为在GPU需求出现变化以及英伟达最先进的GPU处理器供应短缺的情况下，云服务提供商放慢了服务器采购速度。 尽管EBITDA减少，但我们预计债务对EBITDA比率仍将低于1.0倍。尽管联想2024财年EBITDA下降16%至约35亿美元，但调整后净债务对EBITDA比率在2024财年和2025财年仍有望维持在1.0倍以下。这反映出在PC行业下行周期，该公司努力削减成本并管理营运资金。我们预计，联想有望继续将其杠杆率稳定在当前水平，而且今年的收购支出将保持最低，未来几年将进行少量补强型收购来增强AI和方案服务业务集团的业务能力。 稳定展望基于我们假设，得益于PC业务的逐渐恢复以及非PC业务和服务业务的稳定增长，未来24个月联想的收入可以实现高个位数百分比增长。 若因PC和服务器销量持续下降，联想的EBITDA或现金流大幅减少，或方案服务业务集团收入下滑，我们可能下调该公司评级。若联想的调整后净债务对EBITDA比率长期高于1.0倍，这可能源于大规模并购、大额股东分红或经营性现金流减少，我们亦可能下调该公司评级。 未来24个月不太可能上调联想的评级。若联想大幅增加其非PC业务收入和利润率，同时将调整后净债务对EBITDA比率保持在1.0倍以下，我们可能会上调其评级。若联想在服务器和存储或智能手机领域占据显著市场份额，同时大幅增加基础设施解决方案集团部门的盈利能力，评级上调情形可能会发生。与此同时，该公司的方案服务业务集团需要实现强劲增长。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级