惠誉授予龙光拟发行美元票据'BB'的评级

Fitch Ratings - Hong Kong - 12 Jan 2021: 本文章英文原文最初于2021年1月4日发布于：Fitch Rates Logan's Proposed USD Notes 'BB' 惠誉评级已授予中国房企龙光集团有限公司（龙光，BB/稳定）拟发行美元高级票据'BB'的评级。 拟发行票据构成龙光的直接、无条件、无抵押、非次级债务，因此其评级与龙光的高级无抵押评级一致。龙光计划将拟发行票据募集的资金用于再融资。 由于龙光的土地储备足以支持其增长，惠誉预计未来12-18个月该公司的杠杆率将保持在约35%-40%的较低水平。龙光在业务扩张期间实施审慎的财务政策（体现为杠杆率的下降）且保持着强劲的盈利能力（EBITDA利润率逾30%）。 龙光在提高多元化程度方面已取得一定进展，但其大部分土地储备及合同销售仍位于大湾区，这对其评级形成制约。该公司在大湾区的市场地位强劲，且在扩大投资物业业务。惠誉认为，龙光在其核心市场上的地位进一步增强或该公司的地域或业务多元化程度大幅改善将是可能触发评级上调的主要因素。 关键评级驱动因素 杠杆率下降：2020年上半年末龙光的杠杆率（以按比例合并合资公司及联营公司报表后净债务与调整后库存的比率衡量）从2019年末的35%降至33%（2017年和2018年分别为48%和41%）。2019年龙光的拿地支出为406亿元人民币，占其同期合同销售额的比例稳定在42%（2018年为48%）。 2019年末龙光的短期土地储备共计3,670万平方米，足以支持未来五年的开发需求。惠誉预计，2020至2021年间龙光将把并表合同销售额的40%-45%用于补充土地，并将保持足以支持四到五年开发需求的土地储备。 利润率保持在高位：2019年龙光的EBITDA利润率（不包括资本化利息）高达32%（2017年和2018年分别为33%和32%），这有助于其去杠杆。惠誉预计，未来一两年龙光的EBITDA利润率将保持在30%-32%。2019年末龙光850亿元人民币的未确认合同销售额（毛利率约为30%）将在未来18-24个月内确认为营收。 未来三到五年高利润土地一级开发业务的收入将继续是龙光总营收的一个重要来源，且将对该公司的EBITDA利润率形成支撑。但惠誉预计，该业务的高利润率将逐渐下降。 销售规模不断扩大：2019年龙光的合同销售额增长34%至960亿元人民币，合同销售楼面面积增长57%至690万平方米，但合同销售平均售价降至每平方米13,876元人民币，原因是价格较低的南宁地区的销售贡献度有所上升。2020年龙光有望达成1,100亿元人民币的全年销售目标。2020年该公司推出可售项目1,800亿元人民币。惠誉预计，2020年和2021年龙光的年合同销售额将分别增至1,100亿元人民币和1,200亿元人民币。 扩张至更多市场：惠誉认为，龙光在过去24个月里向长三角、广西、香港及新加坡等更多城市扩张有助于其缓解集中度风险。龙光的长三角和新加坡项目预售于2019年启动，对该公司合同销售总额的贡献度分别为3%和7%（2018年分别为0%和5%）。 集中度风险犹存：惠誉预计，虽然龙光已向更多市场扩张，但2020至2021年间大湾区占该公司销售总额的比例仍将高达60%-65%。龙光的权益销售和土地储备多位于大湾区（包括深圳）——2019年该地区占龙光权益销售和土地储备的比例分别约为56%和71%（2018年分别为60%和71%）。龙光在竞争激烈的大湾区的市场地位强劲，且惠誉预计该公司在大湾区的市场地位将得到巩固。 投资物业的贡献度不断上升：投资物业（主要包括写字楼和购物中心）对龙光收入的贡献度在不断上升。这些项目的扩大存在固有的执行风险，但惠誉认为龙光将控制投资规模——所需资金将来自住宅项目的销售收入。龙光的投资物业项目充分扩张且投资物业组合达到可观规模之后，该公司投资物业组合中风险较高的房地产开发业务将大幅提高其业务多元化程度。 评级推导摘要 龙光的合同销售规模与旭辉控股（集团）有限公司（旭辉，BB/稳定，合同销售额1,000亿元人民币）等'BB'评级中国房企的水平相当，高于合景泰富集团控股有限公司（BB-/稳定）和禹洲集团控股有限公司（BB-/稳定）等'BB-'评级同业的水平——这些房企的合同销售额为500亿-800亿元人民币。 此外，2019年末龙光35%的杠杆率低于旭辉等其他'BB'评级同业的40%-45%。与龙光相似，2019年旭辉非房地产开发业务的EBITDA利息保障倍数不到0.1倍。龙光持续专注于一二线城市，而2018至2019年间旭辉提高了在二三线城市的业务比重。 龙光的合同销售规模与中国金茂控股集团有限公司（金茂，BBB-/稳定，独立信用状况：bb+）和远洋集团控股有限公司（远洋集团，BBB-/稳定，独立信用状况：bb+）等独立信用状况为'BB+'的中国房企的水平相当，但金茂和远洋集团非房地产开发业务的EBITDA利息保障倍数约为0.3-0.4倍。与这些房企相比，龙光在大湾区的市场地位更强劲，但地域集中度更高。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2020年和2021年合同销售额分别为1,100亿元人民币和1,200亿元人民币（2019年为960亿元人民币） - 2020至2021年间EBITDA利润率（不包括销售成本的资本化利息）为30%-32%（2019年为32%） - 2020至2021年间约40%-50%的销售收入用于拿地，以保持足以支持约五年开发需求的土地储备 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 龙光在其核心市场上的地位有所增强，或该公司的业务或地域多元化程度大幅提高 - 杠杆率（以按比例合并合资公司及联营公司报表后净债务与调整后库存的比率衡量）持续低于35% 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 杠杆率（以按比例合并合资公司及联营公司报表后净债务与调整后库存的比率衡量）持续高于45% - EBITDA利润率（不包括已售产品成本的资本化利息）持续低于25% 流动性及债务结构 流动性充足：截至2019年末，龙光持有库存现金共计407亿元人民币（包括59亿元人民币的受限制现金和已质押存款），足以覆盖其一年内到期的296亿元人民币短期债务及其跨境担保安排下的9亿元债务。 来源：惠誉评级