标普：关注甘肃公航旅巨额债务置换

国企甘肃省公路航空旅游投资集团有限公司（甘肃公航旅）是最近一家通过大规模债务置换改善资本结构的公司。近日，该中国高速公路建设及运营商与16家银行签署银团贷款协议，置换该公司收费公路项目贷款的本金人民币1,673亿元。此举将降低甘肃公航旅的利息支出并延长债务期限，以期更好地匹配其所运营收费公路的现金流。 标普全球评级认为此次置换为择机进行的交易，并得到地方政府和贷款方的支持。我们预计，利率将根据中国新近发布的贷款市场报价利率进行重置并与市场利率水平一致。 有关该交易的信息披露在现阶段依然有限。特别是，我们尚需详细信息以判断该公司其他债务的结构性后偿风险是否会加剧。 该报告中，我们亦探讨了甘肃公航旅收费公路运营模式潜在转变的风险，以及长期内政府支持的演变。以下是我们对于投资者问题的回答。 甘肃公航旅多大比例的债务将被置换？ 约为一半。2020年5月25日，甘肃公航旅与由国家开发银行（国开行）牵头的16家银行签署银团贷款协议，置换该公司运营的37条政府收费公路人民币1,673亿元项目债务，国开行为国有政策性银行。 甘肃公航旅为何进行债务置换？ 我们认为该笔交易将延长甘肃公航旅的债务期限、避免集中偿还贷款并降低融资成本，从而改善资本结构。鉴于高速公路资产的长期性，这也将有助于提升其资产和负债管理。 流动性亦将受益。置换之前，甘肃公航旅在2020-2022年间到期债务逾800亿元，即每年债务到期高达250-300亿元。此外，该高速公路运营商每年面临150-160亿元的利息支出。该公司仍计划每年投入300-320亿元于新公路建设。显然，甘肃公航旅高度依赖银行体系和资本市场以满足其融资和流动性需求。 其他的高杠杆国企是否能复制该交易？ 不一定。我们认为债务置换是时间换空间之策略，更适用于运营和现金流具备改善空间、或受到政府支持的企业。交通基础设施项目如高速公路的运营期限较长。随着时间的推移，车流量增长、调整通行费的灵活性上升以及持续的政府支持将有助于改善借款人的现金流和偿债能力。 直接参与地方发展目标的板块更有可能达成此类交易。地方政府融资平台（城投）亦寻求进行债务重组， 而中央要求地方政府严控隐性债务规模。事实上，因置换/重组能够降低融资成本并改善资本结构，中央和地方政府都鼓励将其作为隐性债务的化解方案之一。 我们的观点是，杠杆率高的产业类国企与银行开展类似交易的难度较大。除杠杆率和流动性问题外，不少产业类国企的信用前景也不容乐观，包括产能过剩、缺乏竞争力以及利润率下滑等。当此类借款人陷入财务困境，贷款方一般通过组建债权人委员会以更好地协商解决债务问题，而不大可能达成类似于甘肃公航旅的置换交易。 银行也会有所选择。在中国，国开行和其他主要国有银行历来将信贷主要投向国内一二线大城市中的主要基建企业和城投。基建债务规模巨大，有时以相关资产或收入作为支持。银行对基建债务的长期信用质量和政府支持往往抱持信心。我们认为，在为城投和其他国企安排债务重组之前，银行会对风险与收益进行评估权衡。 来源：标普全球评级，作者：李春燕/吕岚，编译：郭桂华/陈曦