惠誉将温氏股份的评级自‘BBB+’下调至‘BBB-’；展望稳定（完整评级公告）
Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 09 Aug 2021: 本文章英文原文最初于2021年8月6日发布于：Fitch Downgrades Wens to ‘BBB-’ from ‘BBB+’; Outlook Stable
惠誉评级已将中国生猪和肉鸡生产企业温氏食品集团股份有限公司（温氏股份）的长期外币发行人违约评级自‘BBB+’下调至‘BBB-’，展望稳定。惠誉同时将该公司的高级无抵押评级以及其美元票据的评级自‘BBB+’下调至‘BBB-’。
本次评级下调反映出，温氏股份规模缩减，运营效率疲弱，以及惠誉对其杠杆率持续高企的预期。温氏股份的运营和生猪出栏正从2020年非洲猪瘟疫情所带来的影响中复苏，然而该公司在2021年上半年又逢生猪价格大跌，以致削弱了其信用状况。
鉴于温氏股份经营性利润率收窄，其营运现金流（FFO）净杠杆率或会于2021年升至5倍以上的峰值。然而，评级展望稳定反映出，随着生产恢复和生猪价格企稳，惠誉预期该公司杠杆率将自2022年起小幅降至3倍以下。其目前严重为负值的自由现金流也或将在未来两年内回升至中性水平。
关键评级驱动因素
生猪价格加速下跌：生猪价格从2021年一月初的每公斤逾35元人民币降至第二季度末每公斤13元人民币，后于七月份微涨至约16-17元人民币。价格骤跌的原因在于，生猪库存普遍恢复，大体重猪抛售，大型养殖企业产能提升和季节性需求乏力。惠誉预期，2022年生猪价格将进一步下滑，尽管降幅更为平缓。考虑到政府干预和冬季需求走强会令2021年下半年的价格有所反弹，惠誉预估，温氏股份的全年平均生猪价格将约为每公斤21元人民币左右（2021年上半年为每公斤23元人民币）。
存栏量恢复：惠誉认为，温氏股份正按计划逐步恢复种猪和生猪存栏——2020年和2021年上半年该公司因非洲猪瘟疫情处理了种猪和生猪。2021年上半年生猪出栏量降至约469万头（2020年为950万头，2019年为1,850万头），尽管月度出栏量已恢复至100万头。截至6月份，高性能能繁母猪占比为95%。
然而，2021年1,200万头和2022年2,000万头的出栏目标仍然落后于某些同业——这些企业已经扩大了出栏量，因为其受非洲猪瘟疫情影响较小，且利用2019年和2020年的高猪价扩大了产量。
成本状况，运营效率：鉴于温氏股份成本高企且运营效率较低，惠誉预期，2021年该公司的经营性EBITDA利润率将收窄至约9%的疲弱水平（2020年为14%）。温氏股份生猪成本高昂的原因在于，其外部采购仔猪价格昂贵且产能利用率低导致其2021年上半年预期净利润亏损22.5亿至25.6亿元人民币（其中包括存货跌价准备及薪酬相关计提共7亿元人民币）。该公司披露其2021年上半年生猪的完全成本（包括折旧等非现金支出）为每公斤25元人民币，高于每公斤23元人民币的平均售价。
2021年下半年温氏股份或将压降其生产成本，因为该公司会逐步消耗高成本的外购仔猪并提高产能利用率，以摊薄成本。然而，利润率的升降将视乎缩减成本的步伐相对于生猪价格下降的速度。
肉鸡业务助力现金流：惠誉预期，2021年温氏股份的肉鸡业务将成为贡献现金流的主力，而生猪业务仍处于非洲猪瘟疫情后的复苏阶段。温氏股份披露2021年上半年平均肉鸡价格较2020年上半年上涨26.7%。惠誉预期，随着售价回升，该公司的肉鸡业务将进一步正常化。然而，肉鸡业务规模依然较小，而大规模资本支出和投资已令生猪业务规模大幅扩张。惠誉预计，2021年该公司的肉鸡业务将贡献半数以上的毛利润总额。
2021年杠杆率飙升：惠誉预期，2021年温氏股份的杠杆率为5倍以上，这考虑了该公司的营运资金和资本支出需求以及疲弱的经营利润率，而后该指标自2022年起逐步正常化并走低。惠誉预期，温氏股份将继续支付饲料采购预付款，并扩大库存以助推进一步的复苏。2021年该公司已经缩减部分资本支出，但是禽畜仍须予以补充且现有固定资产项目有待完工。这些因素叠加盈利能力下降，将令该公司2021年的自由现金流显著为负值，而后于2022年收窄赤字。
规模、周期中部杠杆率支持评级：温氏股份的评级受益于其可观的经营性EBITDA规模（逾10亿美元）、在中国广泛的地域覆盖和涉足生猪、肉鸡及水禽等多元化蛋白质业务。温氏股份在下行周期期间彰显出一定程度的支出灵活度，并奉行审慎的资本支出和投资。在像2021年这样的周期低谷年份，该公司的杠杆率或将超出惠誉负面敏感性阈值，但是其周期中部杠杆率与低‘BBB’评级区间的蛋白质生产企业的评级一致。该公司仍拥有畅通的银行融资渠道和充足的利息保障倍数。
评级推导摘要
惠誉认为温氏股份的信用状况仍然与评级处于‘BBB’区间的其他全球蛋白质生产企业相当，尽管其信用状况自2021年已开始疲软。本次评级得益于该公司的经营规模、多样化的蛋白质产品以及遍及中国的业务。本次评级的制约因素在于，行业下行期间其现金流和杠杆率存在波动性。
温氏股份的评级弱于中国猪肉生产商万洲国际有限公司（万洲国际，BBB+/稳定）。万洲国际在美国、中国和欧洲均有业务经营，且拥有从上游养殖到下游加工包装的完整产业链，因此其地域和业务多元化程度高于温氏股份。温氏股份的蛋白质产品多元化程度高于万洲国际——尽管此等多元化带来的益处日趋减弱。该公司的杠杆率状况已恶化（表现为周期中部杠杆率上升且行业下行期间波动性增大），并弱于万洲国际。
Tyson Foods, Inc.（泰森食品，BBB/稳定）的业务状况强于温氏股份，因前者的多个蛋白质产品种类均居于市场领先地位且其业务的全球覆盖范围更广。泰森食品和温氏股份的蛋白质产品种类均具有多元化，但是前者还涉足牛肉、猪肉和家禽肉类，因而其蛋白质品类更为齐全。泰森食品的规模更大，尽管其位于成熟市场导致增长前景较为疲弱。温氏股份2020年以前的杠杆率较低，惠誉预期，温氏股份的杠杆率和波动性均将高于泰森食品。
温氏股份和美国最大的猪肉生产商史密斯菲尔德食品公司（史密斯菲尔德，BBB/稳定）拥有相似的业务状况。史密斯菲尔德的地域分布和价值链多元化程度强于温氏股份，但是温氏股份的蛋白质产品多元化程度更高。温氏股份的规模略大于史密斯菲尔德，且其利润率亦更高。惠誉预期，未来两年温氏股份的杠杆率将高于且财务指标的波动性将大于史密斯菲尔德。
拉丁美洲蛋白质同业JBS S.A.（BBB- /稳定）的业务状况在规模和多元化程度层面强于温氏股份。考虑到2021年和2022年温氏股份的预期业绩表现趋弱，JBS的财务状况较具优势。然而，JBS的评级受到公司治理问题的影响。 温氏股份的蛋白质产品多元化程度强于家禽生产商BRF S.A.（BB /稳定），尽管BRF的终端市场更为广泛。温氏股份的EBITDA较高，且周期中部杠杆率水平更低。
关键评级假设
- 生猪价格下跌导致2021年营收下降10%；随着生猪出栏增加，2022至2024年间营收增速回归中个位数至中双位数水平；
- 2021年经营性EBITDA利润率收窄至9%，自2022年起回升至15%；
- 鉴于须补充饲料和生猪库存，2021年起营运资金净流出延续；
- 2021至2022年间资本支出密集度为16%-20%；
- 未来几年，派息率为30%。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- FFO净杠杆率持续低于2倍；
- 自由现金流持续为正。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 月度生猪产量不持续恢复；
- FFO净杠杆率持续高于3倍；
- 自由现金流持续为负。
流动性及债务结构
倚重银行授信：惠誉认为，温氏股份在行业下行期间将依赖银行授信。2021年三月末，该公司持有非限制性现金总额约为40亿元人民币（包括100%的银行间存款和70%的银行理财产品）。该公司披露的短期债务为94亿元人民币（主要为银行贷款）；惠誉认为，该公司与银行的健康关系可令其将上述债务展期。
2021年第二季度温氏股份进一步发行93亿元人民币的可转债。2021年3月末，该公司持有尚未使用的非承诺性银行授信额度约250亿元人民币。未来两至三年，该公司将有部分资本市场债务逐步到期，2022年9月到期的5亿元人民币（回售条款）、2023年7月到期的23亿元人民币（回售条款）和2023年8月到期的9亿元人民币。该公司持有22亿元人民币公司债发行额度，并注册50亿元人民币的短融和70亿元人民币中期票据发行额度，尽管惠誉认为行业下行期间其债券发行的融资成本将升高。
发行人简介
温氏股份是中国规模最大的蛋白质产品生产企业之一，专注于生猪和肉鸡养殖业务。此外，该公司还经营水禽、奶制品生产和其他动物养殖相关业务。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
温氏食品集团股份有限公司的ESG客户福利相关度评分（公平信息、隐私及数据安全）得分为4分，原因在于，非洲猪瘟疫情导致该公司运营效率下降且出栏复苏乏力，这对该公司的信用状况产生的负面影响，并与其他因素一起构成本次评级的相关因素。
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准
来源：惠誉评级