标普：因利润率恢复正常拖累降杠杆进程，路劲基建评级下调至“B+”；展望稳定（完整评级公告）
- 随着利润率恢复正常及行业面临挑战，未来12个月路劲基建有限公司（路劲基建）有所弱化的杠杆率或将保持在当前水平。
- 足够的流动性、分散的债务期限结构以及收费公路产生的稳定现金流将支持该中国房地产开发商调整后的评级。
- 2022年4月6日，标普全球评级将路劲基建的长期主体信用评级由“BB-”下调至“B+”，并将其未到期优先无抵押债券的长期债项评级由“BB-”下调至“B+”。
- 稳定展望反映我们认为，路劲基建将在未来12个月内保持稳健经营和足够的流动性，但因销售和利润率前景弱化其杠杆率或将难以获得改善。
香港，2022年4月7日—标普全球评级4月6日宣布，对路劲基建采取上述评级行动。
下调路劲基建的评级反映我们认为，其弱化后的杠杆率或难以在未来12个月内显著改善。我们认为，因利润率恢复正常及行业前景弱化，路劲基建的降杠杆道路将面临挑战。其并表和穿透口径的杠杆率均有所弱化，与此前的“BB-”评级不再相符。
我们认为，路劲基建2022年利润率持续正常化将拖累其杠杆率改善步伐。与行业利润率收缩的情况相似，路劲基建的利润率也从2018和2019年的高位水平回落。公司2021年的EBITDA利润率由2020年的27.1%降至22.1%。我们预计2022年该比率将保持在20%-22%的低位水平。尽管如此，受公司审慎购地和收费公路板块现金流稳健支撑，路劲基建的利润率应能持续高于同业平均水平。
稳定展望反映我们认为，尽管中国收紧销售监管账户政策或将影响房企动用现金的能力，但路劲基建优于同业的债务期限结构将支撑其流动性。我们认为，公司不追求高资产周转率的战略使其在行业下行周期有更好的处境，并使其债务到期时间更加分散。
2022年9月路劲基建将有8.69亿元人民币境内公司债券和5亿港元长期贷款到期。公司下一笔到期债务为2023年2月到期的境外优先债券。公司的信托融资敞口有限。我们估算，截至2021年末，路劲基建的现金总额中有约20亿港元位于境外控股公司层面。过去几年公司一直较好地遵守了销售监管账户要求，从而缓冲了销售所得限制可能带来的影响。
随着路劲基建的收费公路业务恢复至疫情前水平，该板块将持续产生稳健的现金流。这将为路劲基建在中国房地产行业充满不确定性的环境下提供一定稳定性和分散化效果。我们的正面可比评级分析结果也反映了这一点。
因市场需求疲弱和中国主要城市爆发疫情，公司2022年的合约销售额或将下降15%-20%。与同业类似，今年前三个月，路劲基建的销售额同比大幅下降。2021年同期公司的销售额增长20%。我们预计公司约600亿元人民币的可售货值的销售去化率将为70%。在公司2021年489亿元人民币的总销售额中，位于香港的黄竹坑项目贡献了约130亿元。2022年末公司将向买家交房。我们预估，交房后公司将获得20-30亿港元的现金流入。管理层预计将在2022年推出扫管笏项目，销售额将达20-40亿港元。
即便是在土地市场竞争减少、机会增多的背景下，路劲基建在收购新项目时或仍将保持审慎和选择性。公司将继续专注位于一二线城市的核心市场，并将用30%-35%的销售所得用于补充土储，这一比例符合40%的政策上限要求。2021年路劲基建支出90亿元人民币投资12个新项目中（按权益口径）。其中一半是在下半年当其他开发商减少投资之际所收购的。我们还预计，公司将保持在香港房地产市场的份额，并将完成项目收回的资金投入新地块。
我们预计2022和2023年路劲基建的总债务规模将小幅下降。未来两年该公司将偿还到期的资本市场债务，这有望部分缓解收入和利润下滑的影响，防止财务杠杆进一步上升。2022-2023年，并表口径的债务对EBITDA的比率可能将维持在8.4-8.6倍的高位（2021：8.4倍；2020：7.0倍）；穿透式口径下，债务对EBITDA的比率仍会上升，但将处在6.0-6.5倍区间。
合作伙伴强劲的信用状况在一定程度上降低了路劲基建面临的合联营风险。该公司的主要合作伙伴为国有企业和财务纪律性同样较高的开发商。因此，我们认为路劲基建虽无权控制合联营项目层面的现金流，但获取销售收入时面临的对手方风险，以及合作伙伴面临财务困境而使项目无法推进的风险均较低。
稳定展望缘于我们预计未来12个月内路劲基建将保持稳定的经营和足够的流动性；销售和利润下滑可能导致财务杠杆只能小幅改善。我们预计收费公路分红也将保持稳定。
若路劲基建的并表和穿透式（将合联营项目按权益比例并表）债务对EBITDA比率持续高于7倍且无改善迹象，我们可能会下调其评级。导致这一情形的可能原因包括：（1）该公司的举债收购比我们预期的更加激进；或（2）入账收入和盈利能力不及我们预期。
若该公司的流动性和融资能力弱化，也可能导致我们下调其评级。
若路劲基建的并表或穿透式债务对EBITDA比率持续改善至5倍以下，我们则可能上调其评级。若该公司通过严格控制扩张限制债务增速，则可能使此比率改善。
注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。
来源：标普全球评级