惠誉确认中国物流资产的评级为'B-'；展望负面

Fitch Ratings-Hong Kong-10 May 2020: 本文章英文原文最初于2020年4月28日发布于：Fitch Affirms China Logistics at ‘B-‘; Outlook Negative 惠誉评级已确认中国物流资产控股有限公司（中国物流资产）的长期外币发行人违约评级为'B-'，展望负面。惠誉同时确认中国物流资产的高级无抵押评级为'B-'，回收率评级为'RR4'。 本次评级确认是因为中国物流资产的财务状况如惠誉预期得到了逐步改善——2019年EBITDA利息保障倍数从2018年的0.63倍升至0.74倍，且惠誉估计2020年该指标将趋于1倍。中国物流资产的评级受到其稳健业务状况的支持——2019年末其优质投资组合价值190亿元人民币。 评级展望负面是考虑到中国物流资产将于2020年下半年到期的两只高级债券的潜在再融资风险。中国物流资产的流动性状况及内部流动性生成能力疲弱，因此其能否顺利为将到期债务进行再融资受制于市场环境。该公司有一些可选融资方案（例如在轻资产战略下进行资产处置以及与投资基金进行合作），但它们亦存在较高的执行风险。 关键评级驱动因素 再融资风险高企：中国物流资产将于2020年下半年到期的美元债务包括，票息率8%、2020年8月到期的1.39亿美元未偿高级债券及票息率10.5%、2020年11月到期的1.04亿美元未偿高级债券。该公司管理层称一直在研究解决将到期债务的方法，包括向国内银行贷款以及发行资产支持票据和可转换债券。2019年末中国物流资产持有价值39亿元人民币的无抵押资产，这些资产可用作抵押来获取更多贷款。 利息保障倍数疲弱但在改善：中国物流资产依靠举债进行业务扩张，这令其截至2019年的利息保障倍数持续低于1倍，该水平与'B-'的评级相称。但惠誉估计，2020年中国物流资产的利息保障倍数将趋于1倍且自2021年起将处于1倍以上的水平，原因是2020至2022年间该公司将稳步扩大物流园区并削减资本支出。轻资产战略亦有助于中国物流资产改善财务状况。 业务状况稳健：中国物流资产的业务状况保持稳健，且与'B+'或'BB-'的企业评级相称。2019年末该公司持有已竣工投资物业资产170亿元人民币，这些物业的出租率稳定在90%且留存率高达80%以上。从客户质量及在中国核心一二线城市的地域多元化分布来看，中国物流资产的资产质量良好。2019年末该公司竣工楼面面积中约半数位于经济活力较强、物流设施需求较大的长三角地区。 中国物流资产的租户中不乏声誉良好者——在线零售商京东是其最大客户。2019年中国物流资产的租金收入中约90%来自第三方物流服务提供商及电子商务公司。但是，中国物流资产的客户集中度较高，前10大客户对其总收入的贡献度持续高达50%以上。 轻资产战略发展缓慢：惠誉认为，向轻资产业务转型能缓解中国物流资产的利息负担和流动性压力，但该公司的轻资产战略自2018年推出以来实施缓慢。中国物流资产于2019年和2020年将两个项目的70%-90%股权售予LaSalle Investment Management旗下基金，获得现金收益3.5亿元人民币（2019年）和6.6亿元人民币（2020年）。这低于惠誉之前估计的2019年起轻资产战略每年将给中国物流资产带来10亿元人民币的收益水平。 惠誉认为，出售项目股权所带来的现金收益将有助于中国物流资产加快现金循环并成为该公司业务扩张所需资金的来源之一。但中国物流资产的轻资产战略存在较高的执行风险，且该公司尚无有力执行该战略的业绩记录。 评级推导摘要 尽管受益于优质高端的仓库和稳健的行业需求，中国物流资产的业务状况符合'B+'或'BB-'评级对应的水平，其评级受到其财务状况的制约。该公司经常性EBITDA利息保障倍数的表现持续疲弱（2019年为0.74倍），这意味着该公司依赖于举债来获得资本支出和营运现金流所需的资金。中国物流资产从2018年末开始实施与行业领先企业GLP Pte.Ltd.（BBB/正面）相似的轻资产业务模式，但进展一直较慢。 中国物流资产的资产规模与丽丰控股有限公司（丽丰，B+/稳定）相似，且两家公司的投资物业价值均超过25亿美元，产生EBITDA逾5,000万美元。截至2019年7月财年（2019财年）丽丰非开发物业的EBITDA利息保障倍数为0.5-1倍，而惠誉估计2020财年该公司该指标处于相似水平，与中国物流资产的该指标表现相当。但是，丽丰的业务状况强于中国物流资产——丽丰的投资物业组合主要包括位于中国上海和广州的写字楼和购物中心。此外，与中国物流资产相比，丽丰的财务状况更强，杠杆率更低——2019财年杠杆率（以净债务与投资物业价值之比衡量）估计为21%，而中国物流资产为37%；流动性状况更稳健——2019财年现金与短期债务的比率估计为1倍以上。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2020年租金收入增长20%，2021年增速逾10% - 2020至2022年间EBITDA利润率保持在60%-62% - 2020至2022年间每年资本支出为8亿到10亿元人民币 - 2020至2022年间平均融资成本率为6.8%-7% 评级敏感性 平均敏感性因素 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 若中国物流资产为其2020年到期债务获得长期融资，惠誉将调整该公司的评级展望至稳定 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 中国物流资产未能解决其2020年到期的资本市场债务 - 2021年经常性EBITDA利息保障倍数不太可能改善至1倍以上 - 流动性继续恶化 最佳/最差情景评级分析 国际信用评级非金融企业发行人的评级在三年评级周期内最佳情景下的评级上调幅度 (定义为以正向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为三个子级，最差情景下的评级下调幅度 (定义为以负向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为四个子级。各评级类别最佳至最差情景的信用评级范围介于“AAA”到“D”之间。最佳和最差情景信用评级的评定基于历史表现。 流动性及债务结构 流动性走弱：2019年末中国物流资产的流动性有所恶化——现金与短期债务的比率从2017年末的1.5倍和2018年末的1倍降至0.5倍。2019年末中国物流资产持有不受限制的现金12亿元人民币及尚未使用的银行授信额度4亿元人民币，不足以覆盖其21亿元人民币的短期债务（包括将于2020年8月到期的1.39亿美元高级债券、将于2020年11月到期的1.04亿美元高级债券及4.67亿元人民币银行贷款）以及约10亿元人民币的2020年计划资本支出。 中国物流资产的内部流动性生成能力疲弱，因此需要进行再融资。但惠誉认为，中国物流资产将其优质投资物业变现的能力及其削减资本支出的灵活性将一定程度地缓解其流动性压力。 构成评级驱动因素的关键信息来源 评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。 环境、社会与公司治理（ESG）方面的考虑因素 除上述问题之外，ESG信用相关度（如有）评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 China Logistics Property Holdings Co., Ltd; Long Term Issuer Default Rating; Affirmed; B-; RO:Neg ----senior unsecured; Long Term Rating; Affirmed; B- 来源：惠誉评级