惠誉下调鑫苑的评级至‘CCC’（完整评级公告）
Fitch Ratings - Hong Kong - 07 Sep 2021: 本文章英文原文最初于2021年9月3日发布于：Fitch Downgrades Xinyuan to ‘CCC’
惠誉评级已将中资房企鑫苑（中国）置业有限公司（鑫苑）的长期外币发行人违约评级自‘B-’下调至‘CCC’。惠誉同时将鑫苑的高级无抵押评级及其存续债券的评级自‘B-’下调至‘CCC’，回收率评级为‘RR4’。惠誉于2021年7月将上述评级列入负面评级观察名单，现已将其移出该名单。
本次评级下调是因为鑫苑将于2021年10月到期的2.29亿美元债券的再融资风险上扬，以及持续延迟刊发经审计财务报表反映该公司内部控制薄弱。
关键评级驱动因素
再融资风险高企：鑫苑正在研究为其2021年10月到期的2.29亿美元债券进行再融资的数个方案。但是，目前距债券到期日不足两个月，惠誉认为鑫苑尚未获得债券再融资所需的全部资金。
流动性吃紧：惠誉预计，2020年末鑫苑的现金余额共计约80亿元人民币。若剔除受限制的现金22亿元人民币及鑫苑子公司鑫苑物业服务集团有限公司（鑫苑服务）的现金8亿元人民币，鑫苑的可用现金约为50亿元人民币——但目前尚不清楚随时可用于赎回债券的现金的金额。此外，惠誉认为使用现金偿付债券可能会削弱鑫苑维持充裕营运资金及补充土地储备的能力。
环境、社会与公司治理（ESG）方面的考虑因素——公司治理：鑫苑在管理战略和财务透明度方面的ESG相关度评分为‘5’分。鑫苑尚未刊发其2020年经审计财务报表，原因是公司审计委员会对若干交易进行独立复核，以评估其对2020年业绩的潜在影响。惠誉了解到独立复核已接近尾声，并注意到鑫苑服务的经审计财务报表已刊发。
然而，鑫苑的经审计财务报表仍未刊发——惠誉认为这一状况削弱了投资者对该公司及时披露财务信心的信心。这对鑫苑的信用状况产生了负面影响（该公司境外债券再融资延迟即印证了这一点）且与评级高度相关。
销售额持稳、杠杆率适中：惠誉认为，鑫苑2021年的合同销售额有望保持平稳，2021年前7个月该公司的合同销售额和现金回款约为80亿元人民币，而2020年全年为190亿元人民币。减少拿地令鑫苑2020年的杠杆率（以净债务与调整后库存的比率衡量）降至50%，亦导致其土地储备可支持开发的年期降至约2.8年——该水平仍与同业一致。
评级推导摘要
鑫苑的评级反映了该公司存在再融资风险及财务透明度不足。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2021年和2022年权益合同销售额分别增长5%和2%（2020年为15%）
- 2021至2022年间扣除增值税后的现金回收率为80%（2020年为80%）
- 2021年和2022年拿地成本分别占销售回款的30%和38%（2020年为13%）
- 2021年和2022年建安成本占销售回款的比例均为37%（2020年为34%）
- 2021年和2022年调整后EBITDA利润率（不含资本化利息和假设调整）均为21%（2020年为14%）
关键回收率评级假设
- 惠誉的回收率分析假设，鑫苑若破产将走清算程序
- 扣除10%的行政费用
清算方法
- 清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表上资产价值的评估
- 对现金适用0%的折扣率——鉴于鑫苑的可用现金少于贸易应付账款，将其贸易应付账款纳入价值清偿顺序
- 对净库存适用30%的折扣率。鑫苑表示，2020年其EBITDA利润率下降是由一次性因素造成的——这些因素包括以较低的价格去旧库存、利润率较低项目的贡献度上升，以及疫情期间施工延期导致营收确认有所下降。惠誉预计鑫苑的EBITDA利润率将在2021年回升
- 对贸易应收账款适用30%的折扣率
- 对房地产、厂房及设备适用40%的折扣率（仅建筑物）
- 对投资物业适用0%的折扣率。基于6.5%的资本化率会得出110%的清算价值比率，但出于保守考虑，惠誉已将该比率上限设定为100%。投资物业在资产负债表上按成本减去折旧入账。
对所有有抵押债务及境内无抵押债务按照偿还先后顺序进行债务价值分配所得出的回收率对应的回收率评级为'RR1'，对境外无抵押债务按照偿还先后顺序进行债务价值分配所得出的回收率对应的回收率评级为'RR3'。但是，鑫苑高级无抵押债务的回收率评级上限为'RR4'，原因在于，根据惠誉的《回收率评级国别化处理标准》，中国在“债权人友好”维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的回收率评级上限为'RR4'。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 对2021年10月到期债券进行再融资，且流动性状况未恶化
- 刊发经审计后无保留意见的财务报表
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 未能刊发经审计后无保留意见的财务报表
- 无力偿付将于2021年10月到期的债券
- 有证据表明融资渠道及/或流动性进一步恶化
流动性及债务结构
再融资十分关键：2020年鑫苑的流动性状况有所改善，可用现金与短期非银行债务的比率从2019年末的0.6倍改善至1.0倍，可用现金与短期债务的比率从2019年末的0.4倍改善至0.6倍。然而，使用现金而非通过再融资来赎回即将到期的美元债券或导致该公司流动性趋弱。惠誉对鑫苑流动性的分析未计入鑫苑服务的现金，原因是鑫苑无法直接动用鑫苑服务的现金。
发行人简介
鑫苑是中国的一家小型房企，合同销售额为150亿至200亿元人民币——其中约一半来自其主场郑州市。该公司业务已扩展至北京、成都、西安及青岛等一、二线城市。鑫苑于2007年在纽约证券交易所上市。
财务报表调整摘要
惠誉在计算用于杠杆率计算的鑫苑的调整后库存时，计入了库存、项目保证金及预付款净额、计入其他应收款的项目、投资物业、房地产、厂房及设备（土地和建筑物）、对合资公司的投资、应收合资公司款项净额及应收少数股东款项净额，同时扣除了合同保证金及客户定金。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
鑫苑在管理战略和财务透明度方面的ESG相关度评分为‘5’分。这对该公司的信用状况产生了负面影响且与评级高度相关。
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级