标普：下调绿地集团评级至“B+”，下调绿地香港评级至“B”，因融资不畅、经营环境变差；展望负面
- 绿地控股集团有限公司（绿地集团）融资不畅，将制约该公司应对行业下行的能力。
- 我们预计，绿地集团的回款将随着市场下行而放缓，但该公司仍能利用内生资源管理未来一段时间的到期债务。
- 2021年10月13日，标普全球评级将绿地集团长期主体信用评级从“BB”下调至“B+”，将该公司所担保优先无抵押债券的长期债项评级从“BB-”下调至“B”，同时将绿地集团具有战略重要性子公司绿地香港控股有限公司（绿地香港）的评级从“BB-”下调至“B”。绿地香港的个体信用状况评估仍为“b”。
- 绿地集团展望为负面是因为我们预计，未来12个月随着销售和回款走弱，该公司的现金可能会继续消耗。如果债券价格持续低迷，还有可能打击债权人、供应商和买房人的信心。
香港，2021年10月14日—标普全球评级13日宣布采取上述评级行动。
绿地集团在境内和境外资本市场的融资渠道均不通畅，短期料难改善。由于融资渠道收窄，融资选项将会受限，特别是跟仍为“BB”类评级的可比同业相比。虽然公布中期业绩之后绿地集团的融资难度略有缓和，但随后由于越来越多的投资者对中国房地产行业产生疑虑，其债券价格再度大幅下滑。
如果融资难问题不改善，绿地集团到期债务的偿还将高度依赖于境内银行贷款和内生现金流。而如果这些方面执行不顺，则有可能对其流动性造成压力。我们预计，在未来12个月，即使绿地集团各阶段去杠杆目标不断实现，其融资难问题也不会显著改善。
绿地集团依靠合同销售来实现去杠杆目标，但经营环境正在变差。我们认为，由于对开发商财务状况担忧加重、房贷申请仍然较难，未来12-18个月消费者购房热情将持续趋冷。即使监管机构放松房贷额度控制，楼市也不太可能快速回温。
因此我们估计绿地集团的合同销售额将从2020年3,580亿元，下降至2021年的3,000亿-3,200亿元，以及2022年的2,700亿-2,900亿元，销售去化率将从2020年和2021年上半年的60%下降至50%-55%。我们估计绿地集团2021年1-9月累计合同销售额为2,200亿-2,400亿元。
楼市下行还将打击绿地集团的建筑工程业务。我们预计该公司面临的交易对手风险将持续上升。为管控交易对手风险，绿地集团正在对款项拖欠行为采取包括停工在内的快速反应措施。但我们预计，其建筑工程板块的经营性现金流仍将呈现为少量净流出。
由于建安成本和资本支出刚性较大，难以削减，绿地集团的经营性现金流将会走弱。我们预计，虽然销售前景趋弱，绿地集团2021年、2022年建安成本仍将达到每年1,200亿-1,400亿元的高水平，相当于销售回款的50%-60%。
绿地集团2021年6月末合同负债从2019年末的3,800亿元上升到4,337亿元，说明已售未结项目规模较大。我们认为，由于房屋交付事关社会稳定，绿地集团通过减少资本性建安支出以节省现金的空间不大。
我们预计绿地集团2021年经营性现金流（计入已付利息）将达到310亿-330亿元，2022年则将为200亿-220亿元，相比2021年上半年的230亿元呈放缓态势。土地收购或将保持较慢节奏，2021年、2022年相关支出预计将在一年300亿-500亿元的水平。
我们认为，从现金余额以及境外项目回款来看，绿地集团未来一段时间的债务到期仍将可控。继今年9月偿还5.5亿美元（约合人民币32亿元）债券之后，2021年年内及2022年到期的境外债券为一笔5亿美元（约合人民币32亿元）的债券另加一笔18.2亿美元（约合人民币118亿元）的债券，仅占2021年6月末总债务的5%左右。
绿地集团截至2021年6月30日未受限现金和流动性投资共计837亿元左右，主要位于境内。该公司有一个跨境现金池，足够将现金从境内汇至境外。
我们还预计，2022年末以前绿地集团境外项目现金回款将达到人民币50亿-70亿元，覆盖前述境外债券到期金额的30%-45%。该公司的境外项目有住宅项目，也有商业地产，分布在澳大利亚、美国、英国、马来西亚和韩国的重点城市。我们估计，绿地集团境外项目2021年截至目前已实现回款约30亿-40亿元。
我们认为绿地集团的银行融资未受影响。我们预计，考虑到绿地集团银行关系稳固，且“三道红线”下各项指标逐步改善，该公司仍将能够获得大银行的融资。这些银行贷款主要是项目贷款，以项目资产为抵押，在项目建设过程中偿还。绿地集团的资产仍然充足，用于贷款抵押的库存仅占38%。
由于银行融资占比高，如果银行支持力度减弱，则有可能构成重大风险。绿地集团2021年6月末银行贷款余额占总债务的比例在80%左右，高于2020年末的74%左右，同时银行贷款余额的规模则已从半年前的2,390亿元下降至2,280亿元。其他债务分别为债券（占16%左右）、信托融资（2%），以及委托贷款和融资租赁（共占2%）。
如果现金进一步消耗，绿地集团的流动性风险可能增加。虽然2021年上半年减少债务达350亿元左右，未受限现金及流动性投资合计金额已从2020年末的990亿元下降至840亿元。由于绿地集团计划削减债务规模，并减少应付商业票据余额，我们认为该公司现金减少、流动性状况削弱的风险正在增加。
对绿地香港的评级行动缘于我们对绿地集团的评级行动。我们仍将绿地香港视为绿地集团具有战略重要性的子公司，因此绿地香港的评级继续较绿地集团低1个级别。
我们预计绿地集团将保持对绿地香港的控股股东地位，以及对其管理层和战略的控制。绿地香港同绿地集团在业务上的关联，还体现为绿地香港在2020年12月收购广州绿地房地产开发有限公司（广州绿地）之后，作为集团独家代表在大湾区经营的权利。
绿地香港“b”的个体信用状况评估反映该公司在大湾区的经营能力尚未经受检验。收购广州绿地扩大了绿地香港的经营规模，降低了该公司对长三角市场的依赖。但绿地香港收购广州绿地尚不足10个月，我们认为它在大湾区的经营还需要一段时间的积累。
大湾区在绿地香港合同销售额中的占比，已从2020年的23%（计入了广州绿地的全年销售额）增加到2021年上半年的32%。但这一占比可否持续，取决于绿地香港从广州绿地新购得项目的销售执行情况，以及绿地香港能否在竞争激烈的大湾区巩固其市场地位。
如果融资渠道继续收窄，那么绿地香港的债务到期结构将难以改善。境外资本市场融资难度增加不利于该公司发行更长期限的债券。和实现了部分再融资的7月份到期债券相比，绿地香港2021年6月发行的364天期美元债券成本更高、期限更短。
该公司对银行贷款的依赖（占总债务80%）也对其整体加权平均债务期限形成制约。截至2021年6月30日，绿地香港加权平均债务期限仅1.8年。这是因为绿地香港的银行贷款多为建设贷款，还款期限通常在一到三年以内。但该公司非银融资比例非常小，而且身为国有企业，银行关系稳固，一定程度上弥补了期限短的弱点。
绿地集团展望为负面是因为我们预计，未来12个月随着销售和回款走弱，该公司的现金水平可能会继续下降。如果债券价格持续低迷，融资通道持续不畅，那么债权人、供应商和购房人的信心可能减弱，用于偿还债务的现金流可能减少。
如果绿地集团的流动性弱化，体现为现金余额下降、经营性现金流弱于我们基准假设等，那么我们有可能下调其评级。季度合同销售额显著低于700亿元也有可能显示流动性弱化。
如果绿地集团未能针对其债券偿还拿出一套可行的到期管理方案，或该公司银行关系恶化，造成其还债风险上升，那么我们也有可能下调该公司评级。
如果绿地集团的流动性和现金状况因为强劲的销售和回款而显著改善，且其境内外资本市场融资通道变得更加畅通，那么我们可能会将其展望调整为稳定。
绿地香港的负面展望是绿地集团负面展望的反映。我们预计，未来12个月绿地香港将聚焦于重点市场，实现合同销售额的适度增长，只是随着合联营项目增多，权益比率会有所下降。该公司还有可能配合集团的去杠杆措施控制自身债务水平。
如果绿地集团流动性恶化或还款风险增加，导致我们对绿地集团的评级下调1个级别以上，那么我们可能会下调绿地香港的评级。
如果将绿地集团展望调整为稳定，那么我们可能会将绿地香港的展望也调整为稳定。
下列情况下，我们可能会上调绿地香港的个体信用状况评估：（1）该公司销售执行增强，且用实际成绩证明能够持续提高原广州绿地项目在其合同销售额中的占比；且（2）未来12个月该公司资本结构持续改善，加权平均债务期限提高到两年以上。
注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。
来源：标普全球评级