惠誉调整鸿坤的评级展望至负面；确认发行人违约评级为'B'（完整评级公告）
Fitch Ratings - Hong Kong - 10 May 2021: 本文章英文原文最初于2021年5月6日发布于：Fitch Revises Hongkun's Outlook to Negative; Affirms IDR at 'B'
惠誉评级已将北京鸿坤伟业房地产开发有限公司（鸿坤）的评级展望从稳定下调至负面，并确认其长期外币发行人违约评级为'B'。惠誉同时确认鸿坤及其子公司Hongkong Ideal Investment Limited的高级无抵押评级及所有未偿债券的评级为'B'，回收率评级为'RR4'。
评级展望下调至负面是基于，面对不利的融资环境，公司的再融资风险增加，特别是今年到期的无抵押境内外债券的再融资。另外，由于现金回款减少，该公司杠杆率（按净债务与调整后库存的比率衡量）自2019年的53.6%升至2020年的59.6%，这也是展望下调的原因之一。
2020年鸿坤因交付土地成本较高的项目而利润下滑。该公司的EBITDA利润率（不包括资本化利息）自2019年的39%收窄至2020年的26%。惠誉预期，随着公司开始交付土地成本较低的项目，其EBITDA利润率将自2021年起恢复至30%。
关键评级驱动因素
再融资风险：鸿坤28亿元人民币的境内债券将于2021年下半年到期或可回售。惠誉认为，该公司能够为2021年7月到期的13亿元人民币境内债券再融资，因为该债券以投资性物业作为抵押。鸿坤12亿元人民币和3亿元人民币的债务将分别于2021年10月和11月到期或可回售。投资者可能不会行使回售权，但资本市场环境不利或将制约其融资渠道，推升再融资风险。此外，鸿坤还有2.05亿美元的债券将于2021年10月可回售。
债务集中到期：2020年末，鸿坤有55亿元人民币的短期债务到期。惠誉认为，鸿坤能够延展其贷款期限，因为这些债务通常是以项目为抵押的开发性贷款。但若鸿坤的资本市场融资渠道继续受限，该公司将需要利用其2020年末28亿元人民币的现金余额以及现金回款偿付剩余到期债务，包括债券和信托贷款。此举可能会削弱公司补充土地及维持销售规模的能力。
2021年可回售的境内外债务的最终到期日分别为2023年和2022年。因此，2022年鸿坤亦可能面临重大再融资风险，除非该公司能够在不利的信用环境中募集长期资金为其到期债券再融资。
杠杆率升高：疫情影响下，环渤海地区的贷款审批放缓，导致鸿坤的现金回款下滑，进而推高了该公司2020年的杠杆率。2020鸿坤的现金流出继续减少，购地款仅占合同销售额的9%。鸿坤称计划于2021年实现土地补充规模正常化。惠誉预测，得益于逐步改善的现金回款情况、稳健的拿地政策和适度增长的合同销售额，2021年鸿坤的杠杆率将降至55%以下。
土地储备集中：与地域分布多元的同业相比，鸿坤的政策风险更大，受到北京地区严格的住房限购政策的影响。2012年起鸿坤开始在环渤海地区（北京、天津及河北省）拿地，业务表现强劲且构建了良好的客户关系。因此，2020年鸿坤合同销售额中约80%来自环渤海地区。剩余部分来自广东（佛山）及华中地区（安徽和湖北）等地区。惠誉预计未来两年该公司的土地储备分布与上述情况相似。
利润率稳健：尽管鸿坤的EBITDA利润率（不包括资本化利息）2020年曾降至26%，但惠誉预计，2021年至2022年间该公司的EBITDA利润率将保持在30%左右。较高的利润率有助于改善其流动性状况。鸿坤的土地储备有21%位于北京，另有34%位于二线城市。2020年末，该公司土地储备的平均成本低至每平方米2,007元人民币，即其平均售价的15%。鸿坤在扩大合同销售额和拿地规模方面一直保持审慎。
监管较薄弱：鸿坤不是上市公司。惠誉认为，该公司受到的监管有限且其董事会仅设一名独立董事，这削弱了其债权人的受保护力度。鸿坤仅受其境内债券交易机构即境内两家证券交易所以及其美元债券交易机构即香港交易及结算所有限公司的监管。鸿坤的债权人主要受该公司融资条款（包括相关契约）的保护——投资者只能从该公司发行境内外债券的举动中了解其财务状况。
除持股鸿坤外，母公司鸿坤集团不存在任何重大投资。但若被要求支持其母公司的其他投资，则鸿坤的评级可能会承压。惠誉认为，公司治理并非鸿坤评级的制约因素，但若该公司债务契约的强度大幅减弱或公司治理缺失，则可能对其评级形成制约。
环境、社会与公司治理（ESG）——财务透明度与治理：鸿坤的“财务透明度与治理结构”ESG相关度评分为‘4’分，原因在于，该公司不是上市公司，外界无法广泛获得其全面的财务信息——尽管其美元债券和境内债券的持有人能够获得其全面的财务信息。鸿坤的董事会仅设有一名独立董事，且该公司的所有权高度集中。这些因素均对鸿坤的评级形成制约。
评级推导摘要
鸿坤2020年的权益销售额为140亿元人民币，低于当代置业（中国）有限公司（B/稳定）的220亿元人民币和佳源国际控股有限公司（B/正面）的230亿元人民币。鸿坤在一二线城市的土地质量强于部分评级为‘B’的同业，但其土地储备的地域多元化程度有限，对其评级形成制约。
鸿坤2020年的EBITDA利润率（不包括资本化利息）为26%，高于当代置业，因其较低的土地成本为其利润率提供支撑。2020年鸿坤59.6%的杠杆率在'B'评级同业中处于高位。2020年鸿坤的可用现金与短期债务之比为44%，弱于‘B’评级同业，但2021年前三个月已改善至66%。
鸿坤的权益销售额高于‘B-’评级同业国瑞置业有限公司（B-/负面）和天誉置业（控股）有限公司（B-/稳定）。鸿坤的杠杆率与国瑞和天誉相似。鸿坤的盈利能力强于国瑞。上述三家公司均有大量资本市场债务将于2021年到期。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2021年权益合同销售额将同比增长10%，2022年至2023年增长5%
- 2021年至2023年间EBITDA利润率保持在30%左右
- 2021年至2023年间土地储备支持开发的年期保持在3年左右（2020年为2.8年）
- 2021年至2023年间拿地成本与合同销售额的比率低于30%（2020年为9%）
- 2021年至2023年间建设项目现金流出与合同销售额的比率低于45%（2020年为33%）
关键回收率评级假设
回收率评级假设，作为一家资产交易型公司，鸿坤如破产将走清算程序而非重组并持续经营。
扣除10%的行政费用
清算方法：
- 清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表中资产价值的评估；
- 调整现金余额，仅将超过应付账款或三个月合同销售额（取金额较高者）的现金纳入计算;
- 鉴于鸿坤的EBITDA利润率高于25%，对其调整后库存适用25%的折扣率；
- 对房地产、厂房及设备适用40%的折扣率；
- 对投资性物业适用60%的折扣率；
- 对应收账款适用30%的折扣率；
- 对受限制的现金（主要包括建设保证金及预售房地产项目购买者的抵押贷款）适用0%的折扣率。
基于对鸿坤调整后清算价值（扣除行政费用）的计算，惠誉估计该公司境外高级无抵押债务的回收率处于'RR4'区间。对鸿坤的境外高级债券按照偿还先后顺序进行债务价值分配所得出的回收率所对应的回收率评级为‘RR1’，但根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，其回收率评级上限为'RR4'。原因在于，中国在“债权人友好”维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的金融工具的回收率评级上限为'RR4'。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 若未满足惠誉的负面评级展望指引条件，则惠誉可能上调其评级展望至稳定
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 未能通过长期资本和/或资产出售为即将到期的资本市场债务再融资
- 债务到期状况及融资渠道恶化
- 杠杆率（按净债务与调整后库存比率衡量）持续高于55%
流动性及债务结构
流动性吃紧：截至2020年末，鸿坤的现金及现金等价物为28亿元人民币，其中24亿元人民币为可用现金，不足以覆盖其即将于未来12个月到期的55亿元人民币债务（短期债务包括2021年可回售的3亿元人民币境内债券以及2021年可回售的2.05亿美元境外债券）。
信息来源
发行人依据惠誉的政策提起内部上诉并向惠誉提供额外信息，导致最终评级行动与评级委员会的初始评级结果不同。
财务报表调整摘要
按照惠誉的计算，2020年末鸿坤的调整后库存为200亿元人民币，其中包括开发中物业、竣工待售物业、土地使用权、购买土地使用权的预付款、建筑物、在建物业、投资性物业、应收少数股东款项以及对合资企业和联营企业的投资和应收款。上述项目加总时扣除了客户存款、应付少数股东款项及应付合资企业和联营企业款项。惠誉已基于4%的租金收益率或成本（以较高者为准）对投资性物业的价值进行了调整。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
鸿坤的“财务透明度与治理结构”ESG相关度评分为‘4’分，原因在于，该公司的所有权集中于一人，且董事会仅设一名独立董事。这对其信用状况产生负面影响，并与其他因素一起构成本次评级的相关因素。
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级