惠誉授予万达香港首次'BB'的发行人违约评级；下调万达商业的债券评级
Fitch Ratings-Hong Kong-03 November 2020:
惠誉评级已授予万达商业地产（香港）有限公司（万达香港）首次'BB'的长期外币发行人违约评级，展望稳定。惠誉还授予万达香港'BB'的高级无抵押评级。
此外，惠誉已将大连万达商业管理集团股份有限公司（万达商业，BB+/稳定）美元债券的评级从'BB+'下调至'BB'。该票据由万达香港的全资子公司Wanda Properties International Co. Limited 和 Wanda Properties Overseas Limited发行。惠誉下调该票据的评级以使之与万达香港的评级一致——万达香港为该票据提供无条件、不可撤销的担保。万达香港的母公司万达商业通过维好协议以及股权收购和投资承诺协议为该票据提供信用支持。
万达香港是万达商业下属唯一的融资平台及海外投资控股公司；万达香港的评级受到惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》评定的万达香港与其母公司之间强关联性的支持。惠誉基于其评级标准下评定的万达香港与母公司万达商业之间法律层面的中等关联性、运营层面的中等关联性以及战略层面的强关联性授予万达香港的评级比其母公司万达商业的评级低一个子级。
关键评级驱动因素
运营层面的关联性为中等：万达香港是万达商业唯一的境外融资渠道，自身未设管理层，完全受万达商业控制和管理。惠誉认为境外融资对万达商业的重要性较低，因该公司能够在国内以合理成本获得长期融资用于其投资物业业务。这与房地产开发商形成鲜明对比——由于项目开发周期方面的原因，房地产开发商获得项目贷款的能力有限，因此境外渠道成为它们较重要的融资来源。
此外，处置海外项目之后，万达香港的资产主要包括其持有65%权益的香港上市公司万达酒店发展有限公司（万达酒店）——万达酒店与万达商业购物中心业务的重合度有限。境外债务仅占万达商业总债务的5%。
法律层面的关联性为中等：万达商业为万达香港的美元债券提供了法律效力弱于担保的维好协议以及股权收购和投资承诺协议。万达商业之前还为万达香港海外项目的银行借款提供担保，但因项目剥离，这些担保不复存在。万达商业的债务无交叉违约条款，但大连万达集团股份有限公司（万达集团）的美元债券文件带有涉及万达香港的交叉违约条款。
战略层面的关联性为强：惠誉认为，万达香港美元债券若违约将严重损害万达商业的声誉及其融资渠道，原因是交易对手方将万达香港视为万达商业不可或缺的组成部分并将上述债券视为万达商业的债券。因此，万达商业在万达香港陷入困境时向其提供支持的意愿强。
与万达商业的总体业务规模相比，万达香港海外投资和境外融资的规模较小，但惠誉认为持有用于境外融资及潜在海外投资的平台对万达商业具有重要意义。
评级推导摘要
万达香港的评级受到其与母公司万达商业之间强关联性的支持。惠誉认为，与万科企业股份有限公司（万科，BBB+/稳定）的子公司万科地产（香港）有限公司（万科香港，BBB+/稳定）以及恒大地产集团有限公司（恒大，B+/稳定）的子公司天基控股有限公司（天基控股，B+/稳定）相比（这两家公司均为各自母公司的主要境外融资平台），万达香港与其母公司之间在运营层面的关联性较弱，原因是境外融资对万达商业的重要性较低。
相比之下，惠誉认为境外融资对万科及恒大等房地产开发商至关重要。这还体现在，境外融资占万科及恒大总债务的比例为18%-23%，高于万达商业的5% 。因此，惠誉授予万达香港的评级比其母公司万达商业的评级低一个子级，而将万科香港和天基控股的评级与其各自母公司的评级等同。
万达商业的投资物业组合与主要的全球性投资物业公司相当，例如西蒙地产集团公司（A/负面）、太古地产有限公司（A/稳定）以及Unibail-Rodamco-Westfield SE（BBB+/负面）。得益于其庞大的规模、资产多样性以及在商业周期各阶段均表现强劲的经营业绩，万达商业强劲的购物中心组合与'A'评级物业投资公司的水平相当。
万达商业的独立信用指标弱于上述三家同业，因其2.0-3.0倍的经常性EBITDA利息保障倍数低于同业逾5.5倍的平均水平。
万达集团的并表信用状况较弱，这对万达商业的评级形成制约，原因是惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》评定万达商业与母公司万达集团之间的关联性为中等。
关键评级假设
惠誉认为万达香港的财务表现取决于万达商业的支持。
万达商业评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2020至2021年间万达商业将新开45家万达广场，每家可出租楼面面积约为80,000平方米，其中30家将采用轻资产业务模式
- 采用重资产模式的购物中心的毛利率约为80%，采用轻资产模式的购物中心的毛利率约为40%
- 受Covid-19疫情影响，2020年租金和物业管理费收入将下滑1%，随后在2021年增长25%
- 2020至2021年间每年资本支出为100亿-120亿元人民币
- 2020至2021年间可用现金余额（包括40%的理财产品）将保持在约800亿元人民币
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 惠誉上调万达商业的发行人违约评级
- 万达香港与万达商业之间的关联性增强
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 惠誉下调万达商业的发行人违约评级
- 万达香港与万达商业之间的关联性减弱
万达香港的评级与其母公司的评级相关联。惠誉在发表于2020年8月11日的评级行动评论文章中概括万达商业的评级敏感性因素如下：
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 万达集团的信息透明度及并表信用状况有所改善
- 万达商业与万达集团之间的关联性减弱
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 万达集团的并表信用状况恶化
- 2020年之后万达商业的经常性EBITDA利息保障倍数持续低于2倍
流动性
流动性充足：2019年末万达香港的现金余额为75亿元人民币，2020至2021年间无债务到期。此外，惠誉预计万达商业在必要时将向万达香港提供流动性支持。
与其他信用评级相关联的公开评级
万达香港的评级与万达商业的评级相关联。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
惠誉未向万达香港单独授予ESG相关度评分，因该公司的评级和ESG相关度评分是基于其母公司得出。
Wanda Properties International Co. Limited
----senior unsecured; Long Term Rating; Downgrade; BB
Wanda Commercial Properties (Hong Kong) Co. Limited; Long Term Issuer Default Rating; New Rating; BB; Rating Outlook Stable
----senior unsecured; Long Term Rating; New Rating; BB
Wanda Properties Overseas Limited
----senior unsecured; Long Term Rating; Downgrade; BB
来源：惠誉评级