惠誉确认上海电力‘A-’的评级；展望稳定
Fitch Ratings - Hong Kong - 09 Nov 2022: 本文章英文原文最初于2022年11月9日发布于：Fitch Affirms Shanghai Electric Power at ‘A-’; Outlook Stable
惠誉评级已确认上海电力股份有限公司（Shanghai Electric Power Co., Ltd.，上海电力）的长期外币发行人违约评级和高级无抵押评级为‘A-’，展望稳定。
惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，采用“母强子弱”的评级方法，评定上海电力的评级较对其持股52%的母公司国家电力投资集团有限公司（国家电投，A/稳定）的评级低一个子级。惠誉评定，国家电投向上海电力提供法律、战略以及运营层面支持的意愿均为“中等”。
上海电力是国家电投的华东区域总部，截至2021年末占国家电投总装机容量的10%左右，因此是国家电投旗下最具战略重要性的子公司之一。此外，上海电力是上海市三大独立发电企业之一，也是国家电投集团的主要海外投资平台以及进口煤集中采购中心。
关键评级驱动因素
母公司提供战略层面支持的意愿为“中等”：惠誉认为，上海电力为其母公司贡献“中等”程度的竞争优势和增长潜力，抵消了该公司“较低”程度的财务贡献；惠誉预期，中期内上海电力为国家电投贡献约10%的经营性EBITDA。作为国家电投在上海市（中国最大的城市和金融中心）运营的唯一子公司，上海电力在代表母公司保障上海市电力供应方面发挥着举足轻重的作用。此外，上海电力对国家电投的战略重要性还体现为，该公司多年来获得国家电投的切实支持，包括2022年国家电投提供的12亿元人民币股权注入。
母公司提供运营层面支持的意愿为“中等”：惠誉评定，上海电力获得国家电投运营层面支持的意愿为“中等”，反映出两家公司管理层和品牌的重叠程度为“中等”。上海电力的部分董事会成员亦在国家电投集团担任高管，且在特定场合上海电力与国家电投共享同一品牌名称。鉴于两家公司的垂直整合程度有限，惠誉评定这两家公司之间的运营协同效应水平为“较低”。
母公司提供法律层面支持的意愿为“中等”：惠誉评定，国家电投为上海电力提供法律层面支持的意愿为“中等”，因为该公司的违约会触发母公司存续债务的交叉违约条款。然而惠誉认为，法律层面支持意愿指标下的担保子因素的评估结果为“较低”，因为母公司并不为子公司债务提供担保。
点火价差将恢复：惠誉预期，上海电力的点火价差（电价与单位燃料成本之差）将随电价上升而恢复——2021年点火价差因煤价飙升而达历史最窄水平。然而，受煤价高企的掣肘，上海电力的点火价差仍将低于2021年之前的水平。上海电力有一大部分的发电量参与年度交易，其电价超过标杆电价约20%，而在2021年则是以折扣价格出售。月度和现货市场电价也处于高位。
可再生能源强劲；业务状况增强：上海电力正通过新建项目和收购拓展其新能源业务。惠誉预计，到2025年可再生能源占上海电力燃料构成的比例将较2021年末的40%上升15个百分点至55%。可再生能源发电容量增加将提升其盈利可预见性，进而增强公司的业务状况。可再生能源发电项目的电力享有优先上网权、电价长期固定，且不会受到燃料成本波动的影响。
高额资本支出推升杠杆率：惠誉预期，得益于利润率改善、可再生能源子公司补贴款回收加快以及母公司股权注入，上海电力的EBITDA净杠杆率将从2021年的逾14倍改善至2022年的约10倍。受益于煤价企稳，点火价差有望恢复，加之可再生能源发电贡献度提升，2023至2025年间杠杆率可能会进一步趋降。然而，鉴于中期内可再生能源业务需要庞大的资本支出，该公司的杠杆率将居高不下；不过，其畅通的银行和资本市场融资渠道支撑了健康的流动性状况，进而可以缓解高杠杆率。
评级推导摘要
惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，基于母公司向上海电力提供法律、战略以及运营层面支持的意愿均为“中等”，评定上海电力的评级较其母公司评级低一个子级。该评级调整幅度大于华能国际电力股份有限公司（华能国际，A/稳定）适用的评级调整幅度，华能国际的评级与其母公司中国华能集团有限公司（中国华能，A/稳定）等同，因为中国华能向华能国际提供运营与战略层面支持的意愿为“强”。
华能国际对母公司的财务贡献程度更高，且在正常煤价下其对母公司EBITDA的贡献度超过40%，远高于上海电力对母公司EBITDA约10%的贡献度。此外，华能国际在母公司能源转型中承担更重要的职责，包括在“十四五”期间（2021至2025年）投资母公司约半数的可再生能源装机，并共同投资中国华能的核电项目。
中国华能为华能国际提供运营层面支持的意愿为“强”反映出，华能国际与其母公司采煤业务之间的垂直整合程度更强，且中国华能对华能国际的控制力度更强，因为华能国际是中国华能的主要上市平台。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 截至2025年发电装机容量达到3,200万千瓦（2021年为1,900万千瓦）
- 由于可再生能源发电量增加，燃煤发电厂的利用小时数将在中期内承压
- 2022年煤电均价因燃料成本高企而上升，此后将呈下降趋势
- 太阳能和风能的利用小时数将与历史水平一致，由于补贴的取消，电价呈下降趋势
- 煤炭价格随惠誉的价格假设变化而变动
- 2022年至2025年间每年资本支出约为120亿至250亿元人民币
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 惠誉对国家电投的评级采取正面评级行动，且国家电投为上海电力提供支持的意愿保持不变；
- 母公司提供支持的意愿增强
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 惠誉对国家电投采取负面评级行动
- 母公司提供支持的意愿减弱
流动性及债务结构
融资渠道畅通：上海电力的银行和债务市场融资能力强大，这为其流动性状况提供支撑。截至2022年6月，该公司的短期债务（包括长期债务的当期部分）达303亿元人民币，而可用现金为100亿元人民币。此外，上海电力拥有1,989亿元人民币的银行授信额度，其中约70%尚未使用；2022年该公司从其母公司筹得12亿元人民币资本注入。惠誉预计，上海电力的未使用外部授信额度和国家电投的内部借贷安排足以满足其流动性需求。
发行人简介
上海电力是一家大部分资产位于华东地区的发电公司。截至2021年末，该公司的运营中装机总容量为1,900吉瓦，其中45%为燃煤电厂装机容量。
与其他信用评级相关联的公开评级
惠誉依据其《母子公司评级关联性标准》，评定上海电力的评级较其母公司国家电投低一个子级。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级