惠誉调整滨海投资的评级展望至正面；确认评级为'BB+'（完整评级公告）

Fitch Ratings-Hong Kong-14 September 2020: 本文章英文原文最初于2020年9月4日发布于：Fitch Revises Binhai Investment's Outlook to Positive; Affirms at 'BB+ 惠誉评级已将中国城市燃气运营商滨海投资有限公司（滨海投资）的评级展望从稳定调至正面，并确认该公司的长期外币和本币发行人违约评级为'BB+'。惠誉同时确认滨海投资的高级无抵押评级及其2020年到期的3亿美元高级无抵押债券的评级为'BB+'。 鉴于滨海投资获得天津市政府支持的可能性为中等，惠誉根据其《政府相关企业评级标准》，基于滨海投资'bb'的独立信用状况上调一个子级得出该公司的评级。 评级展望正面主要是基于，中国石油化工股份有限公司（中国石化，A+/稳定）对滨海投资的战略投资完成后将降低滨海投资的成本并改善其融资渠道，进而增强其盈利能力，因此惠誉预计中期内滨海投资的独立信用状况有望改善。滨海投资的管理层向惠誉表示，已扫除该战略投资交易面临的主要监管障碍并将很快完成交易。 交易完成后，中国石化将成为滨海投资的第二大股东（持股比例为29.99%），而滨海投资将以较低的成本获得稳定的天然气供应来改善其售气毛差。2020年上半年滨海投资营运现金流（FFO）的增加以及杠杆率的下降反映了该公司与中国石化之间的合作所产生的成本节约效应。中国石化的入股还可能改善滨海投资的融资能力和财务灵活性。惠誉预计，若实现与中国石化之间的协同效应，中期内滨海投资的FFO净杠杆率将趋于4.0倍以下，这可能令惠誉上调对其独立信用状况的评估结果。 惠誉预计，滨海投资获得中国石化的战略投资后将为其2020年11月到期的3亿美元债券进行再融资。滨海投资有多种再融资方法，包括在境外市场发行债券或贷款融资、向中国石化的境外财务公司借款以及在国内市场发行债券来弥补缺口。惠誉预计，中国石化将为滨海投资的融资活动提供支持。 上述战略投资交易完成后，天津市政府通过天津泰达投资控股有限公司（泰达）对滨海投资持股的比例将从60.2%降至35.4%，但惠誉基于其《政府相关企业评级标准》对滨海投资获政府支持可能性的评估结果将保持不变，原因是惠誉已评定该公司“法律地位以及政府持股和控制程度”因素为“弱”。惠誉预计不会因上述交易而调整对滨海投资另外三大评级因素的评估结果。 关键评级驱动因素 中国石化对滨海投资的战略投资将很快完成：中石化长城燃气投资有限公司（长城燃气）将购买滨海投资的新股份并购买泰达持有的滨海投资股份。该交易耗时长于惠誉的预期，原因是长城燃气需要设立一家境外特殊目的公司来完成该投资（已于8月20日获商务部批准）。滨海投资的管理层称，该交易将于下周早期完成国家发展和改革委员会（发改委）备案。 完成发改委备案后，中国石化将把人民币金额的交易资金兑换成港元金额并汇往境外以完成交易。滨海投资的管理层向惠誉表示，中国石化已从国家外汇管理局及其合作银行获得外汇配额，无需再走其他行政申请或审批程序。 交易对中国石化的战略重要性：惠誉认为，入股滨海投资是中国石化在战略而非财务层面的举措。中国石化一直积极参与推进监管审批，并将在交易完成后积极参与滨海投资的业务和决策过程。交易完成后，滨海投资将为中国石化提供天然气的下游用户资源，并将在竞争不断加剧及国家石油天然气管网集团有限公司成立的情况下保障中国石化的天然气销售的市场份额。 融资能力有望增强：与中国石化进行的交易将为滨海投资带来2.35亿港元的现金收入。上述3亿美元债券约占滨海投资总债务的90%，而惠誉预计，交易将降低该债券的再融资风险。滨海投资称，独立股东批准后，该公司可能获得中国石化集中式管理境外资金池中的资金以及其他融资渠道。惠誉预计，中国石化入股将改善滨海投资与金融机构之间的关系，进而可能有助于提高滨海投资融资渠道的多元化程度并降低其融资成本。 售气毛差增加：2020年上半年滨海投资售气毛差增幅显著提升至每立方米0.08港元，而大部分其他受评城市燃气运营商的只提高了每立方米0.02-0.03元人民币。惠誉预计，由于能够从中国石化获得成本较低的天然气，2020年下半年起滨海投资的售气毛差将进一步改善。滨海投资每立方米0.45港元的售气毛差仍远低于同业公司每立方米0.6元人民币的水平，原因在于：滨海投资的供暖季采购成本较高；并且缺乏一手的天然气资源也导致该公司采购成本较高。随着更多连接中石化一手天然气资源的接驳管线建成，且2020年下半年中国石化开始就天然气增量部分提供价格折扣，采购成本将进一步降低。 惠誉还预计，长期来看滨海投资的售气毛差将趋于稳定。新出台的基于收益率的天然气输配价格机制可能有助于滨海投资更及时地进行成本转嫁，而与中国石化的战略关系有望令滨海投资的购气成本至少与天然气基准门站价格一致。 新接驳规模依然高企：惠誉预计，得益于源自中国石化的低成本天然气以及滨海投资积累的用户资源，中期内滨海投资的新接驳增速将保持在10%。2019年滨海投资的居民用户和工业用户增速分别为38%和18%。但是其收入确认延迟导致接驳收入下滑12% （这个可以从接驳业务相关合同责任增长68%得到印证）。因2020年第一季度施工中断，部分受评同业的2020年上半年接驳收入大幅下滑；而得益于2019年项目的延迟贡献以及38%的新用户增速，滨海投资的燃气接驳收入同比仍录得44%的增长。 杠杆率将下降：惠誉预计，得益于32%的EBITDA 增速，2020年滨海投资的营运现金流（FFO）净杠杆率将从2019年的5.3倍降至3.9倍。源自中国石化的股权交易收入亦有助于滨海投资去杠杆。2019年滨海投资杠杆率上升的原因在于接驳收入确认的延迟以及向少数股东进行的一次性派息。滨海投资的FFO将得益于售气毛差以及接驳增速的提高，而为支持业务扩张持续发生资本支出将令该公司的净债务增加。因此，2021至2023年间滨海投资的FFO净杠杆率将为3.7-3.8倍，这为惠誉上调对该公司独立信用状况的评估结果提供了空间。 与政府的关联性为“弱到中等”：惠誉评定滨海投资的法律地位以及政府持股和控制程度为“弱”是因为天津市政府对该公司业务以及重要投融资决策的参与度极低。惠誉评定滨海投资的政府支持力度为“中等”主要是基于2004至2009年间该公司前身华燊燃气在陷入困境时获得的政府支持。滨海投资的财务状况一直稳健，因此获得的政府补贴和补助极少。但惠誉认为，滨海投资需要时将获得政府中等程度的支持。 违约带来的社会政治影响为“中等”：惠誉评定滨海投资若违约将带来的社会政治影响为“中等”。该公司约占天津市滨海新区天然气供应量的50%，其若违约将可能对当地公共服务产生不利影响；但影响不会太大，原因在于，存在其他天然气来源，且滨海投资占天津市全市天然气供应量的比例较小。 违约带来的融资影响为“中等”：惠誉评定滨海投资若违约将带来的融资影响为“中等”。与天津市其他国有企业相比，滨海投资的业务规模较小，但它是天津市政府下属少数几家海外上市公司和境外债券发行人之一。滨海投资若违约将可能损害天津市政府的声誉并削弱投资者对天津市其他国有企业的信心。 评级推导摘要 惠誉评定滨海投资的独立信用状况为'bb'。该公司的业务规模远小于新奧能源控股有限公司（新奧能源，BBB/稳定）等惠誉授评的城市燃气配送公司，且项目多元化程度较低导致其盈利能力的波动性更大，进而令其更易受购气成本变化的影响。滨海投资的杠杆率亦高于新奧能源——后者的FFO净杠杆率约为2.0倍。 滨海投资的营运资金状况远强于且交易对手方风险远低于Greenko Energy Holdings（Greenko Energy，BB/稳定）。Greenko Energy不存在燃料费变化的风险，但可再生能源的间歇性令其面临销量风险。Greenko Energy的EBITDA远高于但财务指标（预计到2024财年其净债务与EBITDA之比为5.7倍）远弱于滨海投资。两家公司均得益于股东的大力支持，这令它们具有较高的财务灵活性。 鉴于滨海投资可能获得天津市政府支持，惠誉根据其《政府相关企业评级标准》，基于滨海投资的独立信用状况上调一个子级得出其发行人违约评级。与上海建工集团股份有限公司（上海建工，BBB+/稳定）等其他政府相关企业同业相比，滨海投资的“法律地位以及政府持股和控制程度”因素评估结果为“弱”，原因是该公司的经营和融资活动不受政府影响。但是，滨海投资的“违约带来的社会政治影响”因素评估结果为“中等”，而上海建工的该因素评估结果为“弱”。原因在于，上海建工从事完全商业化的业务，因此该公司若违约将带来的影响有限；而滨海投资的天然气供应服务与其用户的安康息息相关——在冬季供暖期尤其如此。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2020年天然气销量（不包括天然气管道输送量）增长10%，2021年增长21%，2022至2023年间每年增长约13% - 2020至2023年间燃气接驳量每年增长约10%，接驳费小幅下降 - 2020年天然气管道输送量有所下降，随后逐渐回升至2022年的逾9亿立方米 - 2020年售气毛差升至每立方米0.48港元，2021年为每立方米0.53港元，2022至2023年间稳定在每立方米0.55港元左右 - 2020至2023年间资本支出和收购费用保持在6.5亿-7.5亿港元的高位 - 派息率为40%-50%，可赎回优先股的赎回金额为普通股股息的50% 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 若滨海投资的盈利能力持续改善，FFO净杠杆率保持在4.0倍以下，且有证据显示该公司的外部融资渠道有所增强，则惠誉可能会将对该公司独立信用状况的评估结果调至'bb+' - 获得天津市政府支持的可能性增强 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 若滨海投资不满足触发独立信用状况评估结果正面变化的指引条件，惠誉将把其评级展望调回稳定 - 若滨海投资3亿美元债券的再融资未及时取得实质进展，惠誉将对其采取进一步的负面评级行动再融资风险可控：2020年6月末滨海投资持有可用现金4.91亿港元以及金融资产1.66亿港元（多为可用作流动性来源的短期理财产品）；短期债务为24.98亿港元，其中23.15亿港元为将于2020年11月到期的3亿美元债券，其余债务多为流动资金贷款以及长期债务的当年还款部分。惠誉认为，滨海投资的库存现金以及可用银行授信额度足以覆盖其长期债务的计划还款以及预计为负数的自由现金流，且该公司能够延展其流动资金贷款。 流动性及债务结构 再融资风险可控：2020年6月末滨海投资持有可用现金4.91亿港元以及金融资产1.66亿港元（多为可用作流动性来源的短期理财产品）；短期债务为24.98亿港元，其中23.15亿港元为将于2020年11月到期的3亿美元债券，其余债务多为流动资金贷款以及长期债务的当年还款部分。惠誉认为，滨海投资的库存现金以及可用银行授信额度足以覆盖其长期债务的计划还款以及预计为负数的自由现金流，且该公司能够延展其流动资金贷款。 滨海投资有多种方法来为其美元债券进行再融资，包括：可能发行境内外债券；境外银团贷款；或综合采用前述两种方法。惠誉认为，与中国石化的交易完成后，滨海投资的再融资风险将可控。惠誉将观察滨海投资的再融资进展，若慢于预期，惠誉将重新评估其再融资风险。 Binhai Investment Company Limited; Long Term Issuer Default Rating; Affirmed; BB+; RO:Pos ; Local Currency Long Term Issuer Default Rating; Affirmed; BB+; RO:Pos ----senior unsecured; Long Term Rating; Affirmed; BB+ 来源：惠誉评级