惠誉下调龙湖的评级至'BB'；展望负面（完整评级公告）
Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 23 Oct 2024: 本文章英文原文最初于2024年10月23日发布于：Fitch Downgrades Longfor to 'BB'; Outlook Negative
惠誉评级已将中资房企龙湖集团控股有限公司（Longfor Group Holdings Limited，龙湖）的长期外币发行人违约评级、高级无抵押评级及未偿付高级票据的评级自'BB+'下调至'BB'。发行人违约评级的展望为负面。
本次评级下调反映出，低于预期的销售表现及现金流令龙湖的流动性缓冲空间进一步收窄。负面展望凸显，尽管近期政府出台扶持政策，但该公司及全行业销售状况企稳仍需时日。
龙湖评级的关键支持因素是，大规模经营性物业组合及经常收入增加支持其拥有畅通的银行融资渠道。
关键评级驱动因素
流动性缓冲空间收窄：2024年上半年，尽管拿地及建设支出减少，但合同销售额剧降48%削弱了龙湖的流动性缓冲能力。截至2024年6月末，龙湖的可用现金与短期无抵押债务（包括无抵押境内债券和银团贷款）之比降至1.6倍（2023年底为3.1倍）。不过，惠誉认为龙湖的流动性依然保持充裕，原因是其预期该公司的自由现金流将于2024年下半年和2025年转为正向，且拥有强大的经营性物业贷款融资渠道。
销售额尚未企稳：龙湖的合同销售额尚未回稳，2024年第三季度销售额同比下降43%至220亿元人民币。惠誉对2024年该公司的销售额预测将从之前的约1,400亿元人民币降至1,000亿元人民币。基于这一预测，今年最后三个月的平均月销售额为90亿元人民币，相对年初至今80亿元人民币的月销售额。惠誉的预测已将最近一轮政策支持发布后市场情绪的改善纳入考量。
由于政府出台的支持措施是否能够持续提振市场存在不确定性，惠誉预计，龙湖2025年的合同销售额将下降10%至900亿元人民币。惠誉还认为，该公司将继续优先压降债务，同时审慎进行项目启动及补充土地储备。
经营性物业贷款规模持续扩大：龙湖继续成功自银行获得经营性物业贷款，以置换到期的资本市场债务和其他无抵押借款。2024年上半年，该公司新增220亿元人民币经营物业贷，其中包括160亿元增量或新增贷款和50亿商业抵押贷款支持证券的再融资。截至2024年6月末，龙湖的经营性物业贷款总额达到690亿元人民币（2023年为480亿元人民币）。龙湖预计，至2024年末及2025年末，该公司的存量经营性物业贷余额将分别增至750亿元人民币和870亿元人民币，有担保贷款总额中期内将达到1,000亿元人民币。
上述债务结构优化拉长了债务久期，缓解了龙湖的流动性压力和再融资风险。然而，龙湖持续利用境内有抵押贷款替换无抵押借款减少了无抵押资产的规模，并可能导致其境外无抵押证券的受偿顺序存在风险。
2025债务密集到期：龙湖已清偿将于2024年下半年到期的45亿元人民币债券中的大部分，但2025年到期的债券及银团贷款总额将达到290亿元人民币，其中包括2025年1月到期的95亿港币银团贷款（公司已偿还一半，并计划在接下来的两个月内偿还余额）。2025年以后，再融资压力将大大缓解，2026年和2027年仅有60亿至70亿元人民币的债券和银团贷款到期。
经常性收入稳步增长：龙湖的租赁和物业管理业务持续增长，成为该公司运营销售额的主要来源。2024年上半年，租金收入同比增长13%（不包括前期租金优惠的摊销）。龙湖购物广场的整体出租率保持在96%的高位，受强劲增长的客流量拉动，零售额同比增长12%，同店同比增长达到5%。龙湖在2024年上半年新增运营3座商场，预计在下半年再开10座商场。该公司在2024年上半年新增运营的物业管理业务营收亦较上年增长10%。
评级推导摘要
龙湖总价值约2,000亿元人民币的庞大投资物业组合为该公司提供了可观的经常性收入及强大的银行融资渠道，构成其评级的重要支持因素。相比之下，万科企业股份有限公司（B+/负面）尽管也拥有稳健的银行关系，但其流动性状况较弱。惠誉预计，龙湖的经常性收入将助力其产生更强的现金流，而万科则比较依靠资产变现计划改善公司流动性。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2024年合同销售总额下降42%，2025年下降10%（2024年前9个月降幅为47%）
- 2024年至2025年期间租金收入增长7%
- 2024年至2025年期间拿地支出占合同销售回款的10%-12%
- 2024年建安成本（包括投资物业资本支出）为380亿元人民币，占合同销售回款的45%，2025年为310亿元人民币，占合同销售回款的40%（2024年上半年为210亿元人民币）
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 合同销售额趋弱及/或自由现金流生成能力低于预期
- 经营性物业业务的经营表现（包括出租率和租金）持续恶化
-流动性下降或融资渠道收窄
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
-若龙湖未满足负面敏感性阈值的触发条件，则惠誉会将其评级展望调整至稳定
流动性及债务结构
流动性充足：截至2024年上半年，龙湖持有300亿元人民币可用现金（剔除预售监管资金），足以覆盖290亿元人民币的短期债务（其中190亿元人民币为银团贷款及境内债券）。此外，龙湖的境内银行融资渠道畅通且可灵活调整经营性现金流出，亦为其流动性提供支撑。
构成评级驱动因素的关键信息来源
评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。
宏观经济假设和行业预测
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环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。惠誉的ESG信用相关度评分不是评级流程中的输入项，而是对 ESG 因素在评级决策中的相关度和重要性的评估。
发行人简介
龙湖是全国十强房企，业务布局遍布全国。截至2024年前9个月，龙湖的合同销售额为730亿元人民币。截至2024年上半年，该公司持有价值逾2,000亿元人民币的经营性物业组合，包括分布于各地的购物中心和长租公寓。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级