惠誉公布林洋首次‘BB+’的评级；展望稳定
Fitch Ratings-Hong Kong-23 December 2019: 本文章英文原文最初于2019年12月6日发布于：Fitch Publishes Linyang Energy's First-Time 'BB+' Rating; Outlook Stable
惠誉评级已公布光伏电站运营商江苏林洋能源股份有限公司（林洋）的长期发行人违约评级和高级无抵押评级为‘BB+’，长期发行人违约评级展望稳定。
惠誉是基于林洋最大直接股东启东市华虹电子有限公司（华虹）的并表状况对林洋进行评级。林洋由华虹持股41%，其余股份主要由公众股东持有。惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》评定林洋与华虹之间的关联性为“中等”，主要原因是惠誉评定这对母子公司的管理控制程度为“强”——尽管惠誉评定其“集中化资金管理”和“运营整合”为“弱”。然而，华虹的并表业务情况主要受林洋业务所驱动——林洋占华虹并表EBITDA的90%以上。
林洋的业务状况反映了其稳定的光伏发电业务及以往实施的稳健投资策略。此外，华虹的并表财务指标在惠誉授予评级的亚太区可再生能源发电企业中最为强劲。林洋的主营业务已从生产智能电表发展为运营光伏电站，而在中国的太阳能产业投资增速放缓的背景下，林洋正在挖掘新的业务机会。惠誉预计，2019年至2022年间光伏发电业务将继续是林洋EBITDA的主要来源。林洋若大幅扩张至新的业务领域将被视为事件风险。
关键评级驱动因素
光伏电站业务稳定：惠誉预计，2019年至2022年间光伏电站运营业务将占林洋每年EBITDA的80%以上。林洋在华东和华北六省运营着约100个电站，光伏装机容量1.5吉瓦；并在内蒙古运营着一个集中式电站项目。惠誉预计林洋面临的电量电价风险有限，原因是其项目投产后执行的上网电价将保持20年稳定。
此外，林洋经营区域内强劲的电力消纳令其能够以基准电价出售全部光伏发电量，而同业公司则可能面临折价出售的市场交易电所带来价格压力,或弃电带来的售电规模压力。林洋的太阳能电池组件生产能力及其在工程设计、采购与施工(EPC)和运营与维护方面的专业技能也有助于确保其项目的运营质量。
资本支出稳健：2018年以来林洋就放缓了装机容量扩充，而该公司管理层计划将运营装机容量保持在当前水平。林洋大部分项目的资金来源都来自股份配售，这令其杠杆率保持在低位，即使是在2016年和2017年扩充装机容量后亦然。林洋的管理层原本计划出售在运项目来提供新增装机所需资金，但现在看来难以实现，原因是应收补贴款的不断累积及来自运营商同业的竞争导致林洋项目估值有所下降。上述因素以及中国光伏发电政策的变化也导致了在2019年前九个月内，林洋的新增装机容量仅为34兆瓦。
轻资产模式转型：考虑到林洋的装机容量将维持稳定，其光伏发电板块的增长将主要受轻资产业务的推动，包括对项目进行建设-销售或工程总包（EPC）。在建设-销售模式下，林洋投标太阳能项目，并在施工前确定一家国有企业买方，然后在项目竣工后将项目转让给买方。在EPC模式下，林洋在施工前将其项目的大部分所有权转让给买方。轻资产项目的资金需求较小，尽管营运资金可能存在波动，或存在买方延迟付款的风险。
电价下调的影响有限：2019年中国将光伏电站标杆上网指导价下调了每兆瓦时100元到150元人民币，并鼓励建设平价上网项目或竞价上网项目，导致平均电价低于基准水平。受益于在运项目锁定的固定电价，电价下调不会影响林洋的现有装机，但其确已导致光伏价值链的整体价格下滑。惠誉预计，太阳能组件价格和光伏电站资本支出均将下降，进而拉低林洋的EPC和建设-销售业务的报价和单位利润。
补贴回款缓慢：林洋的可再生能源发电应收补贴款已从2017年的9亿元人民币增至2018年的15亿元人民币。该公司大部分光伏项目尚未被列入中国可再生能源补贴目录中；而鉴于中国的可再生能源基金的资金缺口较大，惠誉未将2019年至2022年间林洋将回收被拖欠已久的应收补贴款纳入预期中。此外，被列入最近一批可再生能源补贴目录中的220兆瓦项目的补贴回款也较缓慢。惠誉预计，2019年林洋的应收补贴款总额将达22亿元人民币，2022年将达42亿元人民币。
非光伏业务的贡献度仍然较小：林洋是中国三大智能电表生产企业之一。惠誉预计，鉴于更换需求以及源自出口和电网系统之外的销售增长，林洋的电表销售规模将较2018年的低谷水平小幅回升，但电表业务对林洋EBITDA的贡献度仍将较低。此外，林洋正在开发综合能源项目。这两项业务与林洋的光伏发电业务相比面临更高的业务风险，但对公司整体EBITDA的贡献度较小且资金需求有限，故对评级的影响较小。
信用指标强劲：华虹在业务扩张时采取的融资模式较为保守，故其并表财务状况好于惠誉授予评级的其他亚太区可再生能源发电商。惠誉预计，由于资本支出与项目销售的现金回收存在时间差，2019年华虹的营运现金流（FFO）调整后净杠杆率将升至2.5倍（2018年为2.2倍）。此外，惠誉预计在华虹处置资产后，其自由现金流在2019年之后将大体维持平衡，而2019年至2022年间华虹的并表FFO调整后净杠杆率将为2.3倍到2.8倍，并表FFO固定费用保障倍数将为5倍到7倍。
评级推导摘要
华虹的并表财务指标远强于协合新能源集团有限公司（协合新能源，BB-/稳定）等国内可再生能源发电企业。林洋的项目位置和能源多元化程度低于协合新能源，但是林洋的项目大多位于电力消纳情况更好、电价下调压力较小的华东地区，这缓解了其业务的地域集中度过高所带来的风险。林洋在业务规模、业务情况方面与Greenko Dutch B.V（GBV，美元债券评级为BB）等印度可再生能源受限资产集团（Restricted Group）相似，但在偿债、未来举债和现金流分配方面不存在契约保障，虽然其财务指标比GBV强劲——其杠杆率更低且保障倍数远高于GBV，即使将GBV的预期去杠杆因素纳入考虑亦是如此。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 运营光伏发电装机容量到2019年达1480兆瓦，此后保持该水平
- 2019年发电设备利用小时数为1,350个小时，2020年至2022年间每年1,300个小时；在运光伏项目的电价保持不变
- 2019年至2022年间每年可再生能源发电应收补贴款分别达22亿元、29亿元、35亿元和42亿元人民币；
- 2019年光伏EPC项目装机容量约为20兆瓦，2020年至2022年间每年为350兆瓦
- 不对外销售太阳能组件
- 2020年至2022年间每年出售装机容量为150兆瓦到180兆瓦的新光伏项目
- 智能电表业务营收较2018年有所增长
- 光伏发电和光伏EPC业务的EBITDA利润率小幅下降，其他业务的EBITDA利润率保持稳定
- 2019年至2022年间资本支出为6亿元到8亿元人民币
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：
- 鉴于林洋资产的地域集中度较高，可换股债券存在长期再融资风险，加之其面临监管政策变化的风险，特别是可再生能源发电补贴款的回收时间存在不确定性，惠誉预计中期内不会对该公司采取正面评级行动
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：
- 监管政策的重大变化对林洋的业务产生不利影响
- 向光伏电站领域之外的业务扩张严重削弱林洋的业务状况
- 华虹的并表FFO调整后净杠杆率持续高于3.0倍
- 华虹的并表FFO固定费用保障倍数持续低于4.0倍
- 华虹的业务状况发生不利变化
流动性及债务结构
短期流动性强劲：截至2019年上半年末，林洋持有可用现金14亿元人民币及理财产品18亿元人民币，短期债务为14亿元人民币。考虑到项目竣工延迟及光伏项目处置延迟，惠誉预计林洋的自由现金流将录得负数，为-9亿元到-8亿元人民币。然而，林洋持有一定的循环授信额度，可用于补充营运资金。惠誉认为，林洋的流动性将足以偿付短期债务及弥补负值的自由现金流。
截至2019年上半年末，华虹（不包括林洋）持有可用现金和理财产品9.2亿元人民币。2019年下半年华虹获林洋分红1.24亿元人民币，并通过出售南京华虹融资租赁有限公司获得现金3.21亿元人民币。目前华虹已偿付其全部公司债券，包括在2019年下半年偿付的10亿元人民币债券。华虹在2019年赎回一只可换股债券后未质押其持有的任何林洋股份。惠誉认为，该公司在必要时能够使用内部资金或通过股份质押融资来偿还剩余银行贷款。
长期再融资风险：林洋于2017年11月发行了30亿元人民币可转债，持有人从第四年开始将有权将其持有的可转债回售给公司，条件为公司股票在任何连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价格的70%。林洋目前的股价远低于转换价，但转换价可能会下调——这将取决于股东是否批准。惠誉预计，如果林洋可转债的持有人全都行使回售权，该公司的现金可能不足以赎回所有未偿付债券。然而，林洋所持有的大量尚未抵押的光伏发电资产可缓解其再融资风险。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
Jiangsu Linyang Energy Co., Ltd.; Long Term Issuer Default Rating; Publish; BB+; RO:Sta
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来源：惠誉评级