惠誉确认世纪互联'B+'的评级，并将其评级展望调整至稳定

Fitch Ratings-Hong Kong-14 October 2020: 本文章英文原文最初于2020年9月15日发布于：Fitch Affirms 21Vianet at 'B+'; Outlook Revised to Stable 惠誉评级已将运营商中立数据中心提供商世纪互联集团的评级展望从负面调整至稳定，并确认该公司的长期外币和本币发行人违约评级为'B+'。惠誉同时确认世纪互联票息率7.875%、2021年到期的3亿美元高级无抵押债券的评级为'B+'，回收率评级为'RR4'。完整评级行动列表请见文末。 稳定评级展望反映了惠誉预期，在2020年9月增发募资约27亿元人民币（3.91亿美元）以后，世纪互联的FFO杠杆率将在2020年至2021年间改善至4.8 -5.6倍(2019年为5.8倍)。公司拟将80%的发行净收益用于资本支出，其余部分用于债务再融资。中国的互联网公司对数据中心的需求强劲，而5G 发展的全面提速及在线视频和物联网应用的普及则推动了中国互联网经济的蓬勃发展，世纪互联有望受益于这一行业增长势头。 关键评级驱动因素 杠杆率改善：惠誉认为，此次股本发行将显著改善世纪互联的流动性及持续为较高资本开支融资的能力。惠誉预计，至2020年末，公司的FFO杠杆率将改善至5.6倍，中期内该公司的FFO杠杆率将保持在3.8-4.2倍的可控范围内。 业务规模及市场份额较小：世纪互联的评级仍受到其较小的营收规模和在中国数据中心营收市场的低个位数份额的限制。包括中国电信股份有限公司和中国联合网络通信（香港）股份有限公司在内的中资电信运营商拥有可观的规模，与之相比，运营商中立数据中心提供商的市场份额有限，尽管其增长前景更具潜力。 基于独立信用状况得出发行人违约评级：惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，评定世纪互联和其母公司启迪控股股份有限公司（启迪控股）的关系属于"母公司疲弱，子公司强劲"，且两家公司在法律和运营层面的关联性为"弱"。惠誉根据世纪互联的独立信用状况对其进行评级，原因是无抵押债券文件中的限制性股息条款令该公司的现金流很大程度上与集团内其他公司分隔，这限制了世纪互联对其母公司支付大额股息的能力。启迪控股对世纪互联持股18%，但拥有50%的表决权。 价值在1,500万元人民币以上的关联交易须经董事会审批。如果启迪控股失去对世纪互联的多数表决权，且债券随后遭到至少一家评级机构降级，则将触发无抵押债券文件中的控制权变更条款。启迪控股在控股公司层面有大量短期债务，可能减持世纪互联股份为债务进行再融资。 强劲增长预期：惠誉预计，受中国互联网经济增长引发的对数据中心容量的强劲需求和企业及公共部门加速数字化转型的驱动，2020年至2021年期间世纪互联的营收有望增长22%-26%。新冠肺炎导致的经济迟滞也将推动企业通过外包数据中心基础设施需求来降低成本。 利润率稳健：惠誉预计，世纪互联的EBITDA 利润率（惠誉定义）中期内将稳定在19-21% 左右(2019年为19%)，因新机柜的利用率通常需要12-18个月才能上升至75%-80%。2020年第二季度，自2019年以来建设的机柜利用率为30%，而2019年之前建设的机柜利用率为74%。 现金流可预见性高：惠誉预计，世纪互联一流的数据中心组合将支持其营收及现金流可预见性。截至2020年二季度末，世纪互联拥有自建机柜40,200个，其中82%布局于中国一线城市。在建的约3万个机柜中，逾50%分布在一线城市，剩余部分将提供给阿里巴巴集团控股有限公司 (阿里巴巴，A+/稳定) 等批发客户。对数据中心的需求主要集中在一线城市，这些城市稳定数据中心的利用率可以达到80%，而中国西部地区的数据中心利用率仅为30%-40%。 行业趋势乐观：惠誉认为，与中国的电信运营商相比，世纪互联等运营商中立数据中心提供商处于更有利的地位，能够从不断攀升的需求中获益。运营商中立数据中心有能力提供定制化解决方案、客户服务及与各大电信运营商的互联互通服务。惠誉预计，其营收增速将在2020年至2025年间达到20%-25%，高于行业平均水平。 世纪互联与多元化客户群体建立了长期合作关系，其中70%的客户是具有高增长前景的互联网公司。公司超过90%的营收是经常性收入。世纪互联的客户集中度较低——前20大客户仅占其2020年第二季度营收的31%。 批发业务持续扩张：惠誉预计，得益于阿里巴巴机柜订单量的增加及批发业务的扩张，2020至2021年间批发业务对世纪互联营收的贡献度将升至中个位数的水平（2019年为0），两年内40%-50%的新机柜将交付批发客户投用。批发业务的扩张将改善世纪互联的业务风险状况，原因是与零售合同相比，期限通常为5-8年的批发合同的现金流可预见性较高。2020年，世纪互联将向阿里巴巴交付约5,000个定制的机柜。 自由现金流持续为负：由于资本支出巨大，惠誉预计，世纪互联2020年至2021年期间的负自由现金流将达到20-25亿元人民币 (2019年为负7.14亿元人民币)。惠誉认为，中期内该公司将继续在数据中心资产和设备采购方面投入较大以扩大市场份额，资本支出强度或将在2020年至2021年间达到48%-65%。 可变利益实体：世纪互联的评级是基于，惠誉预计该公司将保持与中国政府及监管部门的稳健关系。但是，该关系若发生任何变化将可能影响世纪互联的信用实力，因世纪互联对其境内运营公司（包括北京毅云网络科技有限公司及其他合并联营中企）缺乏股权控制——由于政府限制外商投资经营增值电信业务的持股比例，世纪互联与上述公司仅存在契约关系。 评级推导摘要 世纪互联的业务风险状况显著弱于全球领先的批发数据中心运营商Digital Realty Trust, Inc. (BBB/稳定) 和零售数据中心运营商 Equinix, Inc.（Equinix, BBB-/正面）。得益于遍布全球的数据中心资产，Digital Realty 和Equinix具有强劲的竞争能力，而世纪互联的业务集中于中国。Digital Realty 和Equinix 覆盖全球的服务于多行业租户的多元化数据中心组合为其信用优势提供了进一步支持。惠誉预计2021年世纪互联的FFO杠杆率为4.8倍，低于Digital Realty的5.5倍，但略高于Equinix的4.5倍。Equinix的正面评级展望反映了惠誉对其资本可获得性将改善至与其他高评级REIT同业（包括数据中心运营商同业Digital Realty）相当的水平的预期。 世纪互联的业务风险状况低于TierPoint, LLC（TierPoint，B-/正面）。Tierpoint提供零售主机托管和管理服务，但其很大一部分营收来自面向美国中小企业的管理服务。与管理服务相比，世纪互联的托管和连接服务合同期限较长、现金流可预见性较高且租户的实力较为强劲。惠誉预计该公司2021年的FFO净杠杆率为4.8倍，而TierPoint为5.3倍。TierPoint的正面评级展望反映出，惠誉预期其财务杠杆状况将更加可控，且在即将修订的信贷协议下将有更多评级缓冲空间。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 因提供了更多增值服务，2020年单机柜每月经常性收入略有上涨 - 2020年和2021年每年净增自建机柜15,000-17,000台（2019年净增6,336台） - 因新增大量机柜，2020至2021年间机柜的月均利用率降至60%-61%（2019年为66%-67%） - 2020年至2021年间惠誉定义的 EBITDA 利润率 (含融资租赁成本调整) 为19%-21% (2019年为19%)，相当于公司定义的同期28%-29%的调整后EBITDA利润率（2019年为28%） - 2020年和2021年资本支出为每年28亿到30亿元人民币（2019年为13亿元人民币） - 2020年至2021年无现金派息 - 2亿美元的私募可转换债券被视为100%的债务，1.5亿美元的永久可转换优先股被视为50%的权益 回收率评级假设 对于评级为“B+”及以下的发行人 (接近违约，因此回收前景对投资者更有意义)，惠誉将对每种工具违约后的回收情况进行定制分析，并在对其发行人违约进行评级进行调整的基础上，得出从“RR1”到“RR6”的债务工具回收率评级或公布'RR'。分析过程分为三个步骤: 对困境企业价值进行评估; 对债权人索赔进行评估; 确定价值分配。 - 回收率分析假设，世纪互联如破产将被视为持续经营，且将重组而非清算。惠誉假设扣除10%的行政费用。 - 惠誉假设世纪互联的持续经营EBITDA约为5.48亿元人民币，这是基于惠誉认为该公司重组后EBITDA处于可持续水平，也是惠誉对该公司估值的依据。 - 重组后估值计算采用5倍的企业价值/EBITDA乘数。惠誉对世纪互联的乘数假设比亚太区电信基础设施运营商回收率分析中采用的5.7倍平均乘数折减了9%。 - 惠誉将世纪互联可变利益实体的所有债务视为处于优先受偿顺序。 - 采用瀑布法进行价值分配，得出对应于3亿美元高级无抵押债券'RR4'回收率评级的回收率估计。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/评级上调的未来发展因素包括： - 在运营商中立数据中心提供商市场的营收份额增幅超过20% (2019年为11%)，反映出在该业务领域的竞争力增强 - 批发业务占核心数据中心营收的30%以上，但在云服务和虚拟私有网络业务方面没有大幅扩张 - FFO杠杆率持续低于4.5倍；但是，若公司未能提高其营收市场份额或显著增加其批发业务收入，FFO杠杆低于该水平不太可能导致正面评级行动 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/评级下调的未来发展因素包括： - 有证据表明母公司启迪控股对世纪互联的影响力显著增强，以致惠誉评定两家公司之间的母子公司关联性为"中等"到"强" - 启迪控股变成世纪互联的少数股东（就表决权而言）以致世纪互联的流动性恶化（例如启迪控股减持世纪互联股份或世纪互联对其他投资者增发新股）。根据世纪互联2021年到期的3亿美元债券的控制权变更条款，上述情况可能导致世纪互联加速偿付该债券 - 存在负面影响世纪互联业务的并购活动 - FFO杠杆率持续高于5.5倍，可能是由于EBITDA产生能力疲弱和/或激进资本支出所致 (2020年预测：5.5倍-5.6倍) - 再融资未到位，或惠誉未获得强有力的证据表明融资将很快在2021年4月到位 流动性及债务结构 流动性充足：惠誉预计世纪互联的流动性将保持充裕。2020年第二季度末，公司可用现金为45亿元人民币，尚未动用的银行承诺授信额度为2亿元人民币，足以覆盖12亿元人民币的短期债务。此外，2020年上半年，公司通过私募发行了票息率为2%的2亿美元可转换债券及票息率为4.5%的1.50亿美元永续可转换优先股，并于2020年8月自股本市场公开发行中募资约3.91亿美元，这三宗交易进一步提高了世纪互联的流动性。 21Vianet Group, Inc.; Long Term Issuer Default Rating; Affirmed; B+; Rating Outlook Stable ; Local Currency Long Term Issuer Default Rating; Affirmed; B+; Rating Outlook Stable ----senior unsecured; Long Term Rating; Affirmed; B+ 来源：惠誉评级