标普：流动性缓冲空间收窄，神州租车的评级从“BB”下调至“BB-”；展望负面

未来12-24个月内神州租车将有若干笔须一次性偿还本息的债务到期，因此其流动性缓冲空间正在收窄。 该中国租车公司不断扩张车队或将使其进一步产生大额资本开支需求；但是，公司可能通过采用经营性租赁模式来小幅降低开支需求。 我们将神州租车的长期主体信用评级从“BB”下调至“BB-”。我们还将其未到期美元债务的长期债项评级从“BB”下调至“BB-”。 负面评级展望反映，未来12个月内该公司的再融资方案可能存在执行风险。 香港，2019年2月21日—标普全球评级今日宣布，将神州租车有限公司（神州租车）的长期主体信用评级从“BB”下调至“BB-”。下调评级的原因在于，我们预计未来12-24个月内，该公司的流动性压力将因债务陆续到期而上升。即将到期的债务包括须一次性偿还本息的债务。我们认为，偿还大量一次性债务将在未来两年内考验公司的再融资管理能力。 根据我们的估算，2019年神州租车将有人民币47亿元债务到期，其中包括17亿元须一次性偿付的银团贷款。相比之下，2017和2018年其到期债务规模约为20亿至30亿元。2020和2021年，神州租车还将分别有36亿和40亿元债务到期。上述预估数据中未包含2018年12月到期的银行贷款，其中约有25-30亿元贷款可能展期至2020年或2021年。我们认为，神州租车的再融资方案可能存在执行风险，包括首次为一笔将于2020年到期的境外债券安排再融资。 我们认为，神州租车计划在2019年采用经营性租赁模式，这将有望小幅降低其资本开支需求。因此，我们预计其2019年的总资本开支将从2018年的约50亿元人民币（约45000辆车）下降至34亿-44亿元（约40000辆车）。但是，我们预计这样的“轻资产”模式也可能导致公司利润率下滑。另外，购车新政策反映出神州租车的战略较易发生变化，我们认为这可能带来不确定因素。 2019年神州租车或将加快处置汽车资产，这将有望改善其投资性净现金流。去年公司因扩张共享汽车服务而放缓了处置汽车资产的步伐。2018年前9个月，该公司仅处置9047辆二手车，远慢于2017年同期的27973辆。尽管这对其现金流有负面影响，但2018年公司已基本完成对共享汽车车队的投资。 我们预计，随着共享汽车车队的扩张步伐放缓，2019年神州租车的利息覆盖倍数将有小幅改善。鉴于车队的运行效率将随着共享汽车业务在公司业务组合中的比重下降而提升，我们预计，2019年神州租车的息税前利润（EBIT）对利息的覆盖倍数将在2.1-2.2倍区间。我们估算2018年该指标在2.0-2.1倍区间，低于2017年的2.4倍，原因在于其总债务规模从截至2017年年末的111亿元增加至截至2018年末时的130亿元。债务增加主要用于支持共享汽车业务车队扩张，从而导致利息费用上升。我们认为，共享汽车的投资回报率并不理想。总体而言，我们预计该公司的信用指标将不会有太大改善。 负面展望反映我们认为，2019年该公司的再融资方案可能存在一定的执行风险。我们预计，神州租车同期的EBIT对利息的覆盖倍数将在2.1-2.2倍区间，改善程度有限。 若该公司用更多短期债务进行再融资或债务到期集中度依旧较高，我们就可能下调其评级。 若神州租车的EBIT对利息的覆盖倍数降至1.7倍以下或经营性资金流对债务比率降至20%以下，我们也可能下调其评级。若下列情况发生，前述情形就可能出现：（1）租车业务的经营效率弱化，表明其竞争地位弱化并导致利润率大幅下滑；或（2）公司进行大规模举债扩张。 如果神州租车能够保持更加均衡的债务到期期限，并能用更多长期融资为即将到期的债务安排再融资，从而能够在快速扩张的同时持续保持较为合理的流动性缓冲空间，我们就可能将其展望调整为稳定。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级