惠誉调整宁德时代的评级展望至正面；确认其‘BBB+’的评级（完整评级公告）

Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 26 Aug 2022: 本文章英文原文最初于2022年8月25日发布于：Fitch Revises Outlook on CATL to Positive; Affirms ‘BBB+’ 惠誉评级已将中资动力电池生产商宁德时代新能源科技股份有限公司（Contemporary Amperex Technology Co., Limited，宁德时代）的长期外币发行人违约评级展望自稳定调整至正面。惠誉同时确认该公司'BBB+'的发行人违约评级及高级无抵押评级。 正面评级展望反映出，惠誉预期，宁德时代渡过产能扩张阶段之后，其自由现金流生成或将趋于中性。由于股权融资可部分抵消负自由现金流，惠誉预测，该公司的杠杆率（以净债务与EBITDA的比率衡量）将保持在1倍以内。该公司自由现金流能否改善取决于其在全球动力电池行业激烈的竞争中能否成功执行扩张计划。宁德时代的评级受到其稳固全球市场地位、其所在行业强劲的增长潜力以及其庞大运营规模的支撑。 关键评级驱动因素 审慎的现金流管理：惠誉预测，得益于宁德时代的资本支出相较于在手订单可预见度而言较为审慎，且派息有限，未来2至3年宁德时代的自由现金流将趋向中性。惠誉计算，2021年宁德时代（逆调整票据贴现后）自由现金流为负330亿元人民币。惠誉预期，鉴于该公司当前处于扩张阶段，直至2023年其自由现金流将持续为负。不过，即使在资本支出的顶峰时期，其净债务与EBITDA的比率应能保持在1倍以内。其低杠杆率的支撑因素在于，销量与经营性现金流激增以及股票发行（包括2022年上半年募集的450亿元人民币）。 全球运营不断扩张：惠誉认为，宁德时代正按计划发展成为全球领先的动力电池制造商，以巩固其在中国首屈一指的地位。供应赶不上旺盛的需求利好动力电池制造商，同时海外扩张有助于宁德时代与全球竞争对手保持同步，并更好地融入全球汽车制造产业链。惠誉预期，宁德时代计划在欧洲设立的大型生产基地将支撑其业务状况，尽管进一步的海外本地化生产可能因地缘政治因素和保护主义政策而受到限制。 在国内占据主导地位的领军企业：惠誉预期，宁德时代将保持其在中国电动汽车电池市场的绝对领先地位（市占率约50%）。这得益于，2022年中国已成为全球最大的电动汽车市场，且不断攀升的电动汽车普及率可能超过20%（2020年为5%-6%）。二线电池供应商激进扩张导致行业竞争日趋激烈继而令宁德时代的产能利用率面临下行风险，但是，惠誉预期，宁德时代在科技、客户关系以及其履约业绩方面的优势将提供充足的缓冲。 汽车电气化增长强劲：宁德时代一直受益于加速提高的电动汽车普及率，并于2022年上半年安装了70.9吉瓦时的动力电池，占全球装机量的34.8%。这一增速的驱动因素在于，支持性的政府政策以及汽车制造商降低碳排放的电气化目标。考虑到实现目标存在一定程度的波动，惠誉预测，至2025年全球动力电池装机量的复合年均增长率将达到35%，至2030年将达到24%，截至2025年、2030年装机量将分别增至约1.1太瓦时、2.3太瓦时。 惠誉预期，受益于来自国内外汽车制造商的充足的在手订单，宁德时代收入在2022至2025年间的复合年均增长率将达到45%。尽管同业为满足激增的需求而迅速扩张产能，惠誉预期，宁德时代仍可保持其市场地位。半固态与全固态锂电池等新一代电池化学品的问世对该行业构成长期风险，然而，新技术研发周期长加之供应商审批流程冗长应能防止该技术广泛取代现有电池技术。 需求驱动资本支出：惠誉预期，得益于从大型汽车制造商获得的在手订单，宁德时代将作出大量资本支出以满足飙升的终端市场需求。宁德时代正计划到2025年将境内外生产基地总产能增至800吉瓦时以上，惠誉认为，扩张步伐能够匹配在手订单的实际完成量。惠誉预测，2022至2025年间每年的资本支出为600亿-900亿元人民币，每年对产业链投资50亿-100亿元人民币。这考虑了海外单位资本支出高于国内的情况，因为海外人力成本较高且建设工期较长。 利润率复苏：惠誉预期，宁德时代完全落实其优化后的成本传导机制后，该公司的盈利能力会于2022年下半年继续回升。与其同业相似，宁德时代面临原材料成本快速上涨的压力，但是价格调整后该公司2022年第二季度的综合毛利润恢复至21.8%（2022年第一季度为14.5%）。同业产能扩张加之汽车行业降低电动汽车成本的压力可能压低电池价格，然而宁德时代的盈利能力以往优于同业，且利润率回升到类似过往水平能够支撑其经营性现金流。 评级推导摘要 惠誉预期，全球电动汽车和储能应用领域电池需求将不断增长，宁德时代作为全球最大的锂离子电动汽车电池生产企业拥有强大的竞争优势。相比之下，博格华纳公司 （BorgWarner Inc.，BBB+/稳定）、大陆集团（Continental AG，BBB/稳定）、李尔公司（BBB/稳定）等传统汽车供应商的增长前景相对温和。 宁德时代的EBITDA规模与惠誉授评的一些最大汽车供应商公司相当，如米其林 (Compagnie Generale des Etablissements Michelin，A-/稳定)。但是，宁德时代的业务地域多元化程度依然较低，售后市场业务敞口亦较小。尽管宁德时代具有激进的资本支出计划，但是该公司的杠杆率可能仍略低于博格华纳、大陆集团和李尔公司等'BBB'区间评级的全球汽车供应商的水平。此外，宁德时代的EBITDA规模和利润率均高于安波福（Aptiv PLC，BBB/稳定)、大陆集团以及李尔公司。 与潍柴动力股份有限公司（BBB+/稳定） 等中资工业企业相比，宁德时代具有较强的技术领先优势、全球市场地位、经营规模和增长前景。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2022-2025 年期间营收复合年均增长率为45% - 2022-2025 年期间EBITDA利润率为14%-19% - 2022-2025 年期间每年资本支出为580亿-890亿元人民币 - 2022-2025 年期间派息率为10% - 每年对外投资约为50-100亿元人民币 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： 若宁德时代的扩张计划成功执行且自由现金流生成趋向中性，惠誉将考虑上调其评级。 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 净债务与经营性EBITDA的比率持续高于1.5倍（2021年为-0.1倍） - 超出惠誉预计范围外负自由现金流扩大；原因包括资本支出超支或经营性现金流趋弱 - 竞争加剧导致大幅销量下滑或利润率受到侵蚀 流动性及债务结构 充足的流动性；多元化融资渠道：宁德时代流动性充裕，拥有1,267亿元人民币的非限制性现金余额和12亿元人民币的理财产品，覆盖其截至2022年6月末的235亿元人民币的短期债务（计算未包含应收票据贴现）绰绰有余。此外，截至2022年6月末该公司还持有1,548亿元人民币尚未动用的非承诺性银行授信额度。 宁德时代的资本市场融资渠道畅通。该公司分别于2020年、2022年上半年增发了197亿元人民币、450亿元人民币的股票以支撑业务扩张。此外，该公司还于2020年、2021年发行了三笔总计20亿美元的境外债券，为海外扩张提供资金。 发行人简介 宁德时代是一家具有全球绝对领先地位的中国电池制造商。公司经营范围包括动力电池制造、储能系统及电池材料回收。 财务报表调整摘要 惠誉将表外银行票据贴现调整为债务计入负债端，将应收票据计入资产端，对现金流表反向调整营运资金的变动。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级