惠誉确认中国一汽‘A’的评级，展望稳定

Fitch Ratings-Hong Kong-20 November 2019: 本文章英文原文最初于2019年11月14日发布于：Fitch Affirms FAW at 'A'; Outlook Stable 惠誉已确认中资车企中国第一汽车集团有限公司（中国一汽）'A'的长期外币发行人违约评级及高级无抵押评级。发行人违约评级展望稳定。 中国一汽的发行人违约评级低于中国‘A+’的主权评级。国有资产监督管理委员会（国资委）持有该汽车制造商100%的股权，在此基础上，惠誉采用自上而下的方法，对中国一汽做出评级。评级反映了公司“强”的法律地位、政府持股、控制程度，以及以往和预期支持力度，亦显示了如公司违约将会带来“中等”社会政治影响及较“强”的融资影响。 惠誉评定中国一汽的独立信用状况为‘bbb+’，反应了其强劲的业务概况及财务指标。与其他‘BBB’评级的全球汽车同业公司相比，中国一汽的运营规模相对较小，而中国以外的地域多元化程度亦不高，但这一影响在一定程度上被其多家合资企业结构及多元化品牌和产品组合所抵消。中国一汽拥有稳定的营运资金(FFO)利润率及净现金头寸，符合‘A’评级公司的财务状况。 关键评级驱动因素 政府持股及支持记录保持稳定：国务院国资委持有中国一汽100%的股权，且是三家政府控股的国有汽车企业之一，因此，惠誉评定公司的法律地位、持股成都和控制权为“强”。公司的管理层由政府直接委任，自政府获得直接切实的支持及广泛的政策扶持，惠誉据此评定中国一汽的政府支持记录为‘强。 政府提供支持的意愿强烈：鉴于违约可能会损害主权和其他政府相关企业的资本市场融资渠道，惠誉将中国一汽违约带来的融资影响评定为“强”。但是，考虑到中国一汽在以市场为导向的竞争性行业中运营，惠誉评定其违约带来的社会政治影响为“中等”，与同在竞争性行业中运营的政府相关企业同业公司一致。 多元化运营增强业务实力：中国一汽通过若干合资企业及合作协议与包括奥迪、丰田、大众和马自达在内的多个品牌开展业务运营。此外，公司还通过旗下“解放”商用车品牌广泛涉足商用车领域，并向政府提供“红旗”品牌乘用车作为国家元首座驾及公务用车。公司的众多合资企业以及多元化品牌组合和产品战略降低了整体业务可能出现的风险与波动性。 合资公司股权存在稀释风险：惠誉认为，中国一汽与大众和丰田签署的合资协议将在中期内保持有效。但是，中国政府拟至2022年开放国内汽车市场，并取消本地汽车制造业50%的外资持股权上限。 惠誉采用比例并表法对公司进行分析，并按比例纳入其在合资公司中的现金、债务、EBITDA、 FFO及其他参数后得出公司的调整后财务指标。鉴于中国一汽的盈利能力和财务结构受到合资公司支持，任何导致公司在主要合资企业中股权被稀释的变化都可能对其信用状况产生负面影响。 负向自由现金流，但预计将回归正值：由于行业陷于低迷及营运资本要求提高，中国一汽2018年的现金流出现恶化。惠誉认为，部分因素具有周期性，且自由现金流将于近期转正。中国一汽按比例并表的净现金余额自2017年的560亿元人民币骤降至2018年末的230亿元人民币。至2018年末，公司报告的非受限净现金余额为290亿元人民币。 独立信用评级评定为'bbb+': 合资公司众多、多元化产品及品牌以及强劲的财务结构是中国一汽信用状况的支持因素。但是，与全球其他汽车制造商同业相比，公司的运营规模较小，业务地域集中程度较高。此外，公司的净现金头寸有所下滑，2018年，其具股权信用净债务总和/运营EBITDA比升至-0.7倍（2018年为-1.8倍）。惠誉预计，中国一汽有望在中期内保持按比例并表的净现金头寸。 评级推导摘要 惠誉评定中国一汽的法律地位、政府持股及控制程度为“强”，支持记录及预期为‘强，违约带来的社会政治影响为“中等”，违约带来的融资影响为“强”。惠誉还采用自上而下方式，基于公司'bbb+'的独立信用状况，评定其发行人违约评级较'A+'的中国主权评级低一个子级。 中国一汽的独立信用状况在规模和市场地位方面与中国‘BBB’评级的工业制造公司相当，例如东风汽车集团有限公司(A/稳定; 独立信用状况bbb+)，但低于在其各自行业中占据主导地位的‘A-’评级公司，例如中国中车股份有限公司 (A+/稳定; 独立信用状况 A-)。 与包括现代汽车公司 (BBB+/稳定) 和大众汽车公司 (BBB+/稳定)在内的‘BBB’评级全球汽车同业公司相比，中国一汽的运营规模相对较小，在中国以外的地域多元化程度不高。这一影响在一定程度上被其多家合资企业结构和多元化品牌及产品组合所抵消。中国一汽拥有稳定的FFO利润率及强大的净现金头寸，符合‘A’评级公司的财务状况。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 目前的合资企业结构和协议在中期内依然有效 - 按比例并表后收益于2019年下降6%，之后在2020-2022年期间按1.5%的年均复合增长率递增 - 2019-2022年期间按保持9.1%-9.4%的稳定EBITDA利润率（2018年为9.0%） - 2018-2021年期间按比例并表的资本支出为180-210亿元人民币（2018年为180亿元人民币）。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括： - 惠誉对中国主权评级采取正面评级行动 - 政府支持的可能性增加 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括： - 惠誉对中国主权采取负面评级行动 - 政府支持的可能性降低 - 业务状况持续恶化，包括公司与主要境外汽车制造合作伙伴的合资安排发生重大及不利的变化 - 中国一汽持续产生负现金流及/或损失净现金头寸 惠誉2018年12月4日发表的评级行动报告中概述了其研究中国主权评级时考虑的敏感性因素如下： 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的主要因素包括： - 政策环境加剧经济失衡和脆弱性 - 不利的宏观经济冲击削弱中期增长前景或公共财政 - 持续的资本外流足以削弱中国对外资产负债表的稳健性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的主要因素包括： - 有序解决整体债务问题及在避免对经济增长产生严重负面影响的情况下缓解经济失衡 - 市场对中国信心增强，认为波及甚广的或有债务不太可能对中国的资产负债表造成风险，比如有明显证据表明政府相关企业将不再获得政府隐性支持 - 人民币被广泛采用为储备货币 流动性及债务结构 在手流动性强劲：截至2018年末，中国一汽持有540亿元人民币可用现金和等值现金，与之相比，短期债务为310亿元人民币。作为一家重要的政府国有企业，中国一汽与境内银行建立了良好的合作关系，拥有便捷的境内外资本市场融资渠道，再融资风险相对较低。 财务报表调整摘要 惠誉对中国一汽与丰田和大众组建的主要合资企业采用了按比例并表方式。 环境、社会与公司治理（ESG）方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 由于中国一汽拥有多家合资企业，其集团结构项下的环境、社会与公司治理相关性评分为4，这一评分对公司的信用状况有正面影响，且与其他因素共同与评级相关。 China FAW Group Co., Ltd.; Long Term Issuer Default Rating; Affirmed; A; RO:Sta ----senior unsecured; Long Term Rating; Affirmed 来源：惠誉评级