惠誉将禹洲集团的评级自‘BB-’下调至‘B+’，展望稳定（完整评级公告）

Fitch Ratings - Hong Kong - 12 Apr 2021: 本文章英文原文最初于2021年4月7日发布于：Fitch Downgrades Yuzhou Group to 'B+' from 'BB-'; Outlook Stable 惠誉评级已将中资房企禹洲集团控股有限公司（禹洲集团）的长期外币发行人违约评级自‘BB-’下调至‘B+’。惠誉同时将其高级无抵押评级和未偿美元高级票据的评级从‘BB-’下调至‘B+’，回收率评级为‘RR4’。发行人违约评级展望稳定。 与同业相比，禹洲集团的销售额高度依赖未并表合资企业及联营企业，因此2020年确认的营收低于预期，驱动评级下调。由于集团结构复杂，该公司权益营收规模已不再能匹敌‘BB’评级同业。惠誉认为，公司在短期内维持或增加其营收确认的能力存在不确定性。 关键评级驱动因素 营收锐减：尽管禹洲集团2020年、2019年和2018年的合同销售总额分别为1,050亿元人民币、750亿元人民币和560亿元人民币，该公司2020仅录得100亿元人民币的营收，较2019年锐减55%。惠誉认为，相较合同销售总额而言，禹洲集团确认的营收较低，原因在于公司的销售额高度依赖未并表合资企业和联营企业。过去两年，集团对未并表企业的依赖度似乎在不断增加，导致其实际业务规模不够明晰。 公司管理层表示，2020年确认的营收较少，是因为新冠肺炎疫情影响了公司项目的开发和交付进度。管理层预期，2021年交付住房的数量将会大幅增加，确认的营收亦会随之显著增长。惠誉认为，鉴于2020年末库存水平极高，2021年营收有望大幅增长，但可能仍不足以追平‘BB’评级同业。 盈利能力趋降：2020年2%的预估EIBTIDA利润率可能是反常现象，但公司的利润率的确在不断收窄。平均售价与平均土地成本的比率已自2017年的2.5倍降至2020年的1.3倍。此外，尽管禹洲集团很大一部分项目通过合资企业和联营企业开展，但该等企业的利润仅为2.3亿元人民币。 杠杆率维持低位：惠誉估计，禹洲集团2020年的杠杆率（以按比例合并合资企业及联营企业报表后净债务与调整后库存的比率衡量）将从2019年的30%升至37%左右。禹洲集团的杠杆率低于‘BB’评级同业，不构成其评级的制约因素。 土地储备规模较小：惠誉估计，截至2020年末，禹洲集团未售出的权益土地储备足以维持大约2.2年的开发所需。惠誉认为，禹州集团需要不断补充土地，以维持合同销售额增长，且其从开发商竞争更为激烈的二线城市拿地较多，进一步制约了公司将土地成本保持在低位及维持当前杠杆率水平的能力。 流动性充足：禹洲集团过去几年在境内外债券市场发行活动活跃，表明其债务到期状况获得妥善管理。截至2020年末，现金与短期非银债务的比率为2倍。管理层表示，公司的境外现金足以赎回2021年5月到期的3.52亿美元债券。 ESG-集团结构：由于禹洲集团很大比例的销售额来自未并表合资企业和联营企业，其集团结构维度的ESG相关度评分为 ‘4’分。合资企业和联营企业旗下项目的表现未能充分反映在禹洲集团的财务报表中，这有损其财务透明度。 相较禹洲集团列报的合同销售总额而言，其营收和隐含现金回款额（客户定金变动与本年度录得营收之和）较低，且过去两到三年间差额不断扩大。惠誉预估，禹洲集团的合同销售额中逾半数来自合资企业和联营企业，而该等企业的资产和负债未在公司的合并财务报表中详细披露。 评级推导摘要 由于禹洲集团的并表营收低于多数‘BB-’评级同业，这将其评级限制在‘B’级。禹洲集团2019年的营收为220亿元人民币，处于‘BB-’同业区间的低端，与中骏集团控股有限公司（BB-/稳定）及合景泰富集团控股有限公司（BB-/稳定）相当。但2020年，这两家房企的营收分别增至330亿元人民币和300亿元人民币。 禹洲集团37%的预估杠杆率和充足的流动性令其处于‘B’类评级区间的高端，与中梁控股集团有限公司（B+/稳定）和正荣地产集团有限公司（B+/稳定）等同业一致。但禹洲集团确认的营收规模较小。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2020年至2023年期间年度权益合同销售总额为550亿至670亿元人民币（2019年为450亿元人民币） -2021年至2023年期间平均售价在2020年每平方米16,756元人民币的基础上每年递增8% - 2023年土地储备增加到可供2.5年开发所需的规模 - 2020年至2023年期间土地成本保持不变 -2021年至2023年期间销售总务管理支出占合同销售额的比例为3.2% 主要回收率评级假设 - 由于禹洲集团是一家资产交易公司，惠誉在回收率分析中假设，该公司若破产将走清算程序，而不会被视为持续经营 惠誉同时作出以下假设： - 扣除10%的行政费用 - 对贸易应收账款适用30%的折扣率 - 对投资物业适用70%的折扣率 - 对物业、厂房及设备净额适用40%的标准折扣率 - 对受限制的现金和非质押存款适用0%的折扣率 - 鉴于禹洲集团的EBITDA利润率低于20%，对其净库存适用40%的折扣率 - 对超额现金（定义为可用现金减去三个月的权益销售额）适用40%的折扣率 禹洲集团的回收率评级上限为'RR4'，原因在于，根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，中国在“债权人友好”维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的金融工具评级以该发行人的长期发行人违约评级为软上限且回收率评级上限为'RR4'。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 权益合同销售额和收入规模与‘BB-’评级同业相当 - 杠杆率（以按比例并表净债务与调整后库存的比率衡量）持续低于40% - 土地储备的开发年限（以年末可出售土地储备除以未来一年预期出售总楼面面积计算）未有缩减 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 营收及隐含现金回款额持续低于150亿元人民币 - EBITDA利润率（加回资本化利息后）持续低于18% - 杠杆率持续高于50% - 流动性显著恶化 流动性及债务结构 流动性充足：截至2020年末，禹洲集团的现金余额总计345亿元人民币（包括受限制的现金27亿元人民币及非质押定期存款81亿元人民币），其可用现金（不含受限制现金和非质押定期存款）是其189亿元人民币短期债务的1.2倍，相当于一年内到期非银融资的2.0倍。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 由于禹洲集团来自合资企业和联营企业的销售额占比较高，其集团结构维度的ESG相关度评分为‘4’分。公司的财务报表未能充分反映合资企业和联营企业旗下项目的表现。这对公司的信用状况产生负面影响，并与其他因素共同影响评级。 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级