惠誉授予万达商管拟发行美元债券'BB'的评级
Fitch Ratings - Hong Kong - 06 Feb 2023: 本文章英文原文最初于2023年2月6日发布于：Fitch Rates Wanda Commercial's Proposed USD Notes 'BB'
惠誉评级已授予大连万达商业管理集团股份有限公司（万达商管，BB+/稳定）拟发行美元高级无抵押债券'BB'的评级；该票据将由万达商管全资子公司Wanda Properties Global Co. Limited发行。
拟发行票据与万达商业地产（香港）有限公司（万达香港，BB/稳定）的高级无抵押评级一致，因二者皆由万达香港、Wanda Real Estate Investments Limited及Wanda Commercial Properties Overseas Limited提供无条件及不可撤销担保。此外，万达商管还提供了维好协议及股权回购承诺协议，以确保发行人有充足的资产和流动性履行偿债义务。
惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，遵循“子公司更强”路径，基于其母公司大连万达集团股份有限公司（万达集团，对万达商管持股44%）的并表信用状况上调一个子级得出万达商管的评级。鉴于万达商管庞大的资产规模及稳健的经常性EBITDA利息保障倍数（逾2倍），惠誉评定其独立信用状况为‘bbb+’。
万达香港是万达商管下属唯一的境外融资平台及海外投资控股公司。惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，基于惠誉评定的在法律层面为“弱”、在战略层面为“中等”及在运营层面为“高”的母公司支持意愿，遵循“母公司更强”路径，在万达商管评级基础上下调一个子级得出万达香港的评级。万达香港由万达商管全资拥有。
关键评级驱动因素
母公司对评级形成制约：万达商管的评级受到惠誉评定为'bb'的其母公司万达集团并表信用状况的制约。万达集团的并表信用状况受到其庞大的资产规模及2021年51%和2022年上半年55%的净债务与投资物业价值之比的支撑。该集团2021年本部公司利息保障倍数为1.0倍，与'BB'评级同业相比处于较低水平。
惠誉认为控股母公司的流动性充裕，因其大部分短期债务为境内银行贷款，且万达集团的融资渠道保持强健。继将2022年7月到期的5.5亿美元债券全部赎回后，万达集团计划借入新的银行贷款或使用处置境外子公司所得现金（约15亿美元，主要来自2021年至2022年期间出售AMC的全部股权及传奇影业20%的股权）来偿付2023年3月到期的3.8亿美元债券。
母子公司关联性因素评估：惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，采用“子公司更强”的评级路径对万达商管进行评级。鉴于母公司万达集团取用万达商管现金流不会受到契约规定的围栏机制的制约，惠誉评定万达商管在法律层面对万达集团的限制程度为“开放”。惠誉评定，万达集团对万达商管现金及资产的获取和控制程度为“部分开放”，原因是母子公司之间的关联方交易须经拥有董事会席位的一家重要少数股东的批准。万达集团与万达商管有三名共同董事会成员。两家公司的现金和融资政策相互独立。
地域分布广泛的物业组合对独立信用状况形成支撑：万达商管'bbb+'的独立信用状况反映出，得益于庞大的业务规模、资产地域分布广泛及具韧性的业务表现，该公司物业组合与'A'评级物业投资公司的水平相当。惠誉预计，万达商管2022年的租金和管理费经常性收入将在2021年430亿元人民币的水平上继续增长6%。该公司管理层表示，2022年中国新冠疫情卷土重来未对公司产生实质性影响，因公司大部分租金收入为固定收入。
轻资产模式：惠誉认为，万达商管采用轻资产模式的购物中心增多降低了其资本支出需求，并对其短期内的财务状况形成支撑。管理层表示，截至2022年末，万达商管在总计472个购物中心中运营着183个由第三方拥有的轻资产购物中心。惠誉认为继于2022年开设55个购物中心后，万达商管在2023年将继续开设约50个购物中心——其中80%以上将采用轻资产模式，即由其运营并收取约30%的租金利润分成。惠誉根据其《企业评级标准》，将这部分固定租赁费用中的5亿至6亿元人民币乘以8.0倍纳入总债务计算。
利润率下滑：由于轻资产业务规模持续扩大，长期而言，万达商管的经常性EBITDA利润率将从2022年上半年的42%和2020年的50%收窄至其轻资产购物中心30%-40%的毛利率水平。万达商管将其轻资产业务100%的营收入账，但会在可变租赁付款额和营业成本中减去资产所有人的利润分成。惠誉认为，利润率下降反映了该公司业务模式有所调整，而非相关业务状况的恶化。
利息保障倍数充裕：万达商管的经常性EBITDAR利息保障倍数从2020年的1.9倍升至2021年及2022年上半年的2.2倍，主要原因是该公司从疫情中复苏。万达商管的经常性EBITDA利息保障倍数略低于'BBB'评级同业的水平，但其大笔现金余额以及大量委托贷款和理财产品投资能够提供额外的财务灵活性，这弥补了前述短板。惠誉预计，2024年万达商管的利息保障倍数将升至2.5倍。
子公司潜在上市：万达商管拟在2023年底前将其轻资产子公司珠海万达商业管理集团股份有限公司（珠海万达商管）上市。惠誉将其2021年收到的380亿元人民币上市前资金视为债务，若珠海万达商管未能在2023年底前上市，这部分资金附回购义务。
惠誉认为，珠海万达商管上市在中期内将令万达商管获益，原因是此举将提高其财务透明度并降低杠杆率，但预计不会对评级产生直接影响。惠誉将从万达商管的经常性EBITDA中扣除珠海万达商管的非控股权益股息，这是因为珠海万达商管几乎将100%净利润分配给投资者，导致万达商管可用于付息的现金流减少。
评级推导摘要
万达商管
万达商管的投资物业组合与太古地产有限公司（A/稳定）及Unibail-Rodamco-Westfield SE（BBB+/负面）等主要的全球性投资物业公司的水平相当。鉴于万达商管庞大的业务规模、资产地域分布广泛及贯穿商业周期的强劲经营表现，该公司强劲的购物中心组合与'A'评级物业投资公司的水平相当。
万达商管的独立信用指标弱于同业，原因是该公司约2.0倍的经常性EBITDA利息保障倍数低于同业逾5.5倍的平均水平。
万达香港
万达香港的评级受到其与母公司万达商管之间的关联性的支持。两者间的关联性与万科地产（香港）有限公司（万科香港，BBB+/稳定）与其母公司万科企业股份有限公司（BBB+/稳定）以及恒利（香港）置业有限公司（恒利香港，BBB+/稳定）与其母公司保利发展控股集团股份有限公司（BBB+/稳定）的关联性相当——与万达香港一样，这两家子公司均为其各自母公司的主要境外融资平台。
然而，惠誉认为万达商管在法律层面支持万达香港的意愿为“弱”——相比之下，惠誉对上述两家同业该指标的评估结果为“中等”。鉴于此，惠誉授予万达香港的评级较其母公司万达商管的评级低一个子级，而将万科香港及恒利香港的评级与其各自母公司的评级等同。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2023年万达商管将新开50个万达广场，每个广场的可出租楼面面积约为8万平方米，其中40个广场将采用轻资产业务模式。
- 2022至2023年间租金和物业管理费毛利率约为66%。
- 2022年和2023年租金和物业管理费收入分别为460亿元人民币和480亿元人民币。
- 2023年资本支出为40亿元人民币。
- 2023年可用现金余额（包括40%的理财产品）保持在400亿元-500亿元人民币的水平。
- 考虑到万达商管进行股权融资存在时间上的不确定性，惠誉假设无股权融资现金流入。
评级敏感性
万达商管
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 万达集团的信息透明度和并表信用状况有所改善
- 万达商管与万达集团之间的关联性减弱
- 资本市场融资渠道全面恢复
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 万达集团的并表信用状况恶化
- 万达商管与万达集团之间的关联性增强
- 万达商管的经常性EBITDAR（扣除非控股权益股息后）与利息及固定租金之和的比率持续低于2倍
万达香港
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 惠誉上调万达商管的发行人违约评级
- 万达香港与万达商管之间的关联性增强
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 惠誉下调万达商管的发行人违约评级
- 万达香港与万达商管之间的关联性减弱
流动性及债务结构
流动性充裕：2022年9月末万达商管持有可用现金330亿元人民币，足以覆盖其280亿元人民币的短期债务。此外，惠誉估计该公司持有理财产品约230亿元人民币，与2022年上半年末的规模相似——这些理财产品多由商业银行发行且距到期日不足一年。该公司预计还持有300亿元人民币的短期交易性金融投资。
万达商管在2023年有180亿元人民币债券到期，包括150亿元人民币的境内债券和4亿美元境外债券，而剩余的短期债务几乎均为以投资物业为抵押的境内银行贷款。万达商管不持有境外银团贷款，信托贷款在其总债务中的占比为1%。
万达香港的流动性充裕——2022年上半年末该公司持有现金余额42亿元人民币，短期债务为30亿元人民币。此外，惠誉预计万达商管在必要时将向万达香港提供流动性支持。
发行人简介
万达商管是中国最大的购物中心经营管理企业及惠誉授评的最大商业地产企业之一。
构成评级驱动因素的关键信息来源
评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
鉴于惠誉能在一定程度上与万达集团的管理层取得联系，但不确定能一直获得万达集团及其主要子公司的财务信息，惠誉评定万达商管在财务透明度方面的ESG相关度评分为'4'分。万达集团财务透明度的不确定性对万达商管的信用状况产生负面影响，且连同其他因素与其评级高度相关。
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级