惠誉下调当代置业的评级至'B'；展望稳定（完整评级公告）

Fitch Ratings-Hong Kong-16 January 2019: 本文章英文原文最初于2019年1月14日发布于：Fitch Downgrades Modern Land to 'B'; Outlook Stable 惠誉评级已将当代置业（中国）有限公司（当代置业）的长期外币和本币发行人违约评级从'B+'下调至'B'。展望稳定。惠誉同时将当代置业的高级无抵押评级从'B+'下调至'B'，回收率评级为'RR4'。 本次评级下调是基于，惠誉认为未来18到24个月内当代置业的杠杆率（依据按比例合并合资公司报表后的净债务与调整后库存之比计算）将保持在40%以上的水平。惠誉估计2018年末当代置业的杠杆率约为40%（2017年末为47%）；并且预计，鉴于该公司为保持增长而拿地令其购地款增加，其杠杆率将在2019年至2020年间逐渐升至45%以上。 此外，过去几年当代置业的EBITDA利润率一直疲弱。2018年上半年该公司的EBITDA利润率（包括资本化利息）为10.8%，2017年为12.2%，低于多数评级处于'B'区间的同业的水平（20%-25%）。 关键评级驱动因素 杠杆率上升：2018年上半年当代置业的杠杆率为43%，低于2017年末47%的水平，但远高于2016年末34%的水平，大举拿地是该公司杠杆率上升的主要原因。惠誉预计，该公司将在2019年继续拿地以保持销售增长，这会令其杠杆率继续承压并在2020年升至近50%的水平。当代置业的合同销售有较大部分来自合资公司，这意味着该公司的合并财务报表不足以准确反映其财务状况，因此惠誉在按比例并表的基础上评估其杠杆率。 合资公司项目的杠杆率波动可能已经令当代置业2018年末的杠杆率有所下降，但惠誉认为，因购地款支付及注资合资公司项目（这些举动会增加合资公司按比例持有当代置业资金的金额）的时间问题，上述情况将是暂时性的。当代置业权益购地金额与销售收入的比率已从2017年的64%降至2018年上半年的30%，令其杠杆率得到一定程度的改善；但是，银行收紧住房抵押贷款审批令该公司的销售回款率低于预期，从而抵消了其杠杆率的改善效果，并且令其难以把杠杆率降至40%以下。 利润率改善有限：2016年至2018年上半年间当代置业的净利率一直徘徊在20%左右，2015年为31%。2017年该公司的拿地成本与平均售价的比率为43%，并且该指标将继续侵蚀该公司2018年的已确认净利率。2018年上半年当代置业的EBITDA利润率（包括资本化利息——这通常会导致EBITDA利润率下降5到6个百分点）为10.8%，2017年为12.2%，低于'B'评级同业的水平（20%-25%）。虽然当代置业的合同销售有所增长，但低水平的EBITDA利润率限制了其去杠杆的能力。如果该公司的业务状况进一步疲弱（比如EBITDA利润率低于18%），可能会导致惠誉对其采取进一步的负面评级行动。 拿地压力持续：惠誉估计当代置业的拿地规模已从2015年支持4.1年开发需求和2016年支持3.3年开发需求的水平降至2017年支持3.2年开发需求的水平。2018年下半年末该公司的权益土地储备可售楼面面积为520万平方米，2016年和2017年分别为370万平方米和410万平方米。惠誉认为，未来三年当代置业将继续面临补充优质土地储备以保持增长的压力。 鉴于区域市场情绪良好，当代置业在2015年至2017年间将业务版图扩张至更多一二线城市，并在2017年和2018年上半年扩大在三线城市的土地储备规模。惠誉估计，一线城市（比如北京）和二线城市（比如太原、合肥、苏州、长沙）约占当代置业现有可售资源价值的70%。 业务规模不断扩大：当代置业财报显示的合同销售额继2017年增长34%后又在2018年增长45%至320亿元人民币。2017年该公司的权益合同销售额增长20%至131亿元人民币。惠誉预计，鉴于当代置业的土地储备集中于一二线城市，其合同销售在市场低迷情况下将能保持韧性。 评级推导摘要 2017年当代置业的权益合同销售额为131亿元人民币，接近其他'B'评级房企的水平，例如北京鸿坤伟业房地产开发有限公司（鸿坤伟业；B/稳定；权益合同销售额117亿元人民币）和国瑞置业有限公司（国瑞置业；B/稳定；权益合同销售额149亿元人民币）。2017年末当代置业的杠杆率略低于鸿坤伟业（54.4%）和国瑞置业（55.4%）的水平，但其EBITDA利润率低于这两家公司（鸿坤伟业和国瑞置业的该指标分别为29%和39%） 当代置业的销售额低于'B+'评级同业的水平，包括融信中国控股有限公司（B+/稳定；销售额360亿元人民币）和广东海伦堡地产集团有限公司（B+/稳定；销售额260亿元人民币）——这两家公司的杠杆率水平与当代置业相当，但当代置业的利润率较低。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2018年和2019年权益合同销售额分别为190亿元人民币和210亿元人民币 - 2018年和2019年权益土地储备投资额与权益合同销售额之比分别为30%和60% - 2018年至2019年间建安成本与权益合同销售额之比为35% 评级敏感性因素 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括： - 按比例合并合资公司报表后的净债务与调整后库存的比率持续低于40% - 土地储备规模保持在支持2.5年以上销售的水平 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括： - 土地储备不足以支持2年的销售 - 按比例合并合资公司报表后的净债务与调整后库存的比率持续高于55% - EBITDA利润率（不含资本化利息）持续低于18% 流动性 流动性充足：当代置业的流动性保持稳健。2018年上半年末该公司持有现金总计93亿元人民币（包括受限制的现金25亿元人民币），短期债务为60亿元人民币。 完整评级行动列表 当代置业（中国）有限公司 - 长期外币发行人违约评级从'B+'下调至'B'；展望稳定 - 长期本币发行人违约评级从'B+'下调至'B'；展望稳定 - 高级无抵押评级从'B+'下调至'B'，回收率评级为'RR4' - 2021年到期的3.5亿美元高级无抵押票据的评级从'B+'下调至'B'，回收率评级为'RR4' - 2019年到期的5亿美元高级无抵押票据的评级从'B+'下调至'B'，回收率评级为'RR4' 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级