标普：东风集团股份的评级缓冲正在减少

香港，2022年3月31日—标普全球评级今日表示，供应链的扰乱和原材料成本的上涨可能会打压东风汽车集团股份有限公司（东风集团股份）及其母公司东风汽车集团有限公司（东风汽车）2022年的盈利能力。 汽车芯片的短缺仍将是阻碍中国汽车行业产销复苏的重要障碍。叠加原材料成本的上涨，东风汽车今年按比例合并的EBITDA利润率可能会降至8%以下。这一利润率是我们下调东风集团股份（A/稳定/--）的阈值。但芯片荒的逐步缓解和两家公司资产重组的持续进行，应有利于它们于2023年实现利润率的复苏。 我们认为，由于芯片供应持续不稳，作为东风集团股份和东风汽车主要利润来源的日系合资品牌将很难在2022年实现销量复苏。2021年，相比于全国乘用车销量录得的6.5%同比增长，东风日产和东风本田的销量分别下降了11.0%和10.4%，显著落后于行业整体表现。日系品牌销量下跌明显，是由于主要芯片供应商瑞萨电子（Renesas Electronics Corp.）在2021年3月失火之后生产中断了三个月。2022年一季度大分、福岛的地震可能会进一步打乱日本芯片制造企业的生产计划。我们预计日系合资品牌的生产率会在未来6-12个月回归疫情前水平，但生产的扰乱有何影响、供应何时复苏，目前仍不明朗。 我们预计，东风集团股份和东风汽车2022年的盈利能力将因为原材料成本的上涨而下降。大宗商品价格居高不下，汽车行业加速电动化过程中电池成本不断上升，都将成为压制其2022年EBITDA利润率的因素。销量增长过程中均摊至每辆车的固定生产成本的下降，应该会在一定程度上缓和这些压力。但考虑到供应链不稳定对生产和销量的影响，平均固定成本的下降幅度可能很小。2021年东风汽车销量同比下降5.3%，东风集团股份下降3.3%，显著弱于我们预期的增长5%-8%。目前我们对两家公司2022年销量增速的预测已从之前的3%-7%向下修正至1%-3%。综合考虑原材料成本的上涨，以及平均固定成本下降的幅度相对更小，我们估计2022年东风汽车按比例合并的EBITDA利润率会下降至8%以下。 但我们预计两家公司的利润率会在2023年反弹。随着全球汽车芯片制造企业新增产能逐步爬坡，2022-2023年供应链的紧张有望略有缓和。芯片供应的持续改善、日系合资品牌高性价比产品的陆续推出，应该有助于东风集团股份和东风汽车在2023年跑赢中国汽车市场。我们预计2023年中国轻型汽车市场销量将增长3%-5%。两家公司还将继续重组自主品牌和神龙汽车品牌，剥离不良资产，优化经营效率。在这些措施支持下，2023年东风汽车按比例合并的EBITDA利润率应该会稳定地站于8%以上。 未来12-24个月东风集团股份（不含其汽车金融公司）有望保持净现金头寸。该公司2021年报表总债务下降25%，主要是因为营运资金管理改善、处置标致雪铁龙集团股份带来了现金流入。我们认为东风集团股份目前的债务多数都与汽车金融业务有关。同时，我们预计其应收贷款的质量将保持稳健，逾期率会保持在1%-2%以下。再考虑到汽车金融公司的净资产负债率预计将保持在较低水平，未来两年东风集团股份的汽车金融业务应该会录得稳健的增长。 本报告不构成评级行动。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级