惠誉授予中裕燃气’B+’的首次评级，展望正面；并授予其美元票据'B+'的评级

Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 21 May 2021: 本文章英文原文最初于2021年5月19日发布于：Fitch Assigns First-time 'B+' Rating to Zhongyu Gas; Outlook Positive; Rates USD Notes 'B+' 惠誉评级已授予中国城市燃气分销商中裕燃气控股有限公司（中裕燃气）的长期外币发行人违约评级为'B+'，展望正面。惠誉同时授予其拟发行美元票据'B+'的评级，回收率评级为'RR4'。 拟发行票据的募集资金将用于现有境外债务再融资。 惠誉授予中裕燃气'B+'的评级是基于，受强劲的天然气销售和稳健的单位毛差的支撑，城市燃气分销业务模式具韧性。销量稳定的居民用气板块对天然气销量的贡献度高于某些大型天然气分销商，令公司在经济低迷时期仍具韧性。此外，中裕燃气从大型石油企业采购的燃气的比重也将会更高，直接优化了该公司的购气结构。上述优势能够对2021至2024年评级期间的单位毛差形成支撑。 鉴于中裕燃气2018至2020年间农村煤改气项目快速扩张致使资本支出和应收账款高企，继而推高其杠杆率，该公司的评级受高杠杆率的制约。 正面展望反映出，惠誉预计中裕燃气的营运现金流净杠杆率可能在未来12至24个月内从2020年末的6.5倍改善至接近6.0倍。这得益于该公司对农村煤改气项目的投资减少、应收账款得以回收和EBITDA持续增长。但是，鉴于惠誉预计该公司将为支持城市燃气项目扩张增加资本支出，该公司的自由现金流将仍为负值。 关键评级驱动因素 经济复苏，燃气消费量增长：惠誉预计，2021年经济活动复苏将驱动消费量增长。得益于中国燃气消费量增加及农村居民消费量增长加速，惠誉预测，中期内燃气零售销量年均复合增长率为12%。 燃气销售强劲：受益于中国推进提高天然气渗透率及中裕燃气的强大项目收购执行，该公司2015至2020年间天然气零售销量年均复合增长率高达23%。此外，受益于居民售气量40%的增速——部分被新冠肺炎疫情期间商业售气量下降10.6%而抵销，中裕燃气还在2020年争取将天然气零售销量（居民、工业、商业，以及压缩天然气和液化天然气综合加气站）提高了14.5%。 单位毛差潜在上行：中裕燃气于2020年成立了一家燃气供应管理公司以优化燃气供给，旨在于2021年大幅提高从国有大型石油企业购气的比重。此举将对单位毛差形成支撑，且可能在2020年录得的每立方米0.53元人民币混合毛差基础上具备一定上行潜力。 2018年混合零售毛差从2017年的每立方米0.504元人民币降至每立方米0.467元人民币，主要源自该公司农村煤改气项目的高增速。但是，2019年其毛差下行趋势得以扭转，居民业务售气量毛差改善至每立方米0.07元人民币，而后于2020年升至每立方米0.29元人民币（2018年为每立方米负0.03元人民币）。 接驳利润占比下降：惠誉预计，得益于中裕燃气一次性管道接驳业务对利润的贡献度缩小，该公司的收入稳定性中期内将稳步改善。惠誉预计，截至2024年该公司接驳业务EBITDA贡献度将降至26%，原因在于中国的煤改气活动已过峰值期——尽管惠誉预计，其非农村接驳业务将随公司持续扩张而有所上升。2020年管道接驳业务占EBITDA的47%，主要源自农村煤改气接驳业务的高贡献度。 扩张至非燃气业务：惠誉预计2020至2024年间中裕燃气的非燃气增值业务年均复合增长率将达到22%，2024年该业务对EBITDA的贡献度将从2020年的8%增至17%。中裕燃气正效仿其他城市燃气分销商扩张该板块业务。2020年该公司燃气具、燃气保险和一体化能源项目的营收增长54%至6.36亿港元。由于该业务刚刚推出，其利润率走势波动较大。该公司将利用其现有396万的客户群优势用于扩张。 营运资金周转天数改善：惠誉预计，2021至2024年间该公司的应收账款周转天数有望逐步减少，原因在于，中裕燃气的农村项目投资放缓，同时在管道建设竣工后进行供气并继而开始收款。但是，鉴于燃气供给端环境收紧推高了购气价格以致2020年末应付账款余额高企，惠誉预计，该公司2021年的营运资金变动将继续为负。惠誉预计，2022年该公司的营运资金将恢复至正值。 鉴于补贴只有在通气之后才能发放且部分地方政府付款延迟，农村煤改气接驳业务的账期在过去持续维持高位。自2018年以来上述情形对中裕燃气的营运资金周转天数和现金流生成带来负面影响。 高杠杆率可能改善：惠誉认为中裕燃气的FFO净杠杆率可能自2021年有所下降（2020年为6.5倍），原因在于，该公司资本支出逐步从高位回落——尽管未来扩张仍需维持高额资本支出。惠誉认为，规模将是城市燃气分销商从上游供应商获取低成本燃气的最重要因素。去杠杆化的速度和程度尚待观察。正面展望是基于，受EBITDA增长和营运资金改善的支撑，惠誉预计中裕燃气2021至2022年间FFO净杠杆率将降至6.0倍。 美元债券评级为'B+'。惠誉评定其回收率评级为'RR4'反映出中裕燃气境外高级无抵押债务债权人的平均回收前景。惠誉采用了持续经营价值法——该方法进行债务价值分配所得出的回收率高于清算法得出的回收率。该方法假设企业价值/EBITDA乘数为6.0倍，且违约后重组的EBITDA约为15亿港元。鉴于此，拟发行美元债券对应回收率评级为'RR3'，但是鉴于中裕燃气在中国运营，而中国在“债权人友好”维度上被归类为第四类国家，因此该票据的回收率评级上限为'RR4'。 评级推导摘要 惠誉评定中裕燃气的评级为'B+'反映出该公司作为中国城市燃气分销商杠杆率较高但业务状况相对稳定且具韧性。中裕燃气的杠杆率高于'BB-'受评公营事业同业，如协合新能源集团有限公司（协合新能源，BB-/稳定）和ReNew Power Private Limited （BB-/正面）。中裕燃气的业务风险大部分与其同业一致。 惠誉预计协合新能源的FFO净杠杆率中期内维持在5.0 -6.0倍。中裕燃气和协合新能源均在应收账款回收方面存在延迟风险。但是，此风险将降低，原因在于，中裕燃气缩减了对煤改气项目的投资且协合新能源的新能源项目将降低对补贴的依赖。 ReNew Power是印度领先的独立可再生能源发电商，因此其规模远远大于中裕燃气。两家公司在从政府或政府相关企业延迟收款方面存在相似的业务风险。得益于较低的融资成本，中裕燃气的FFO利息保障倍数较高，尽管惠誉预计，ReNew Power去杠杆将更为迅速——其EBITDA增长和股权融资将令其净债务与EBITDA的比率在未来18至24个月将降至4.8倍以下。 关键评级假设 本次发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2020至2024年燃气零售销量年均复合增长率达到12%，原因在于农村煤改气项目售气量增加且中国燃气销售渗透率提高； - 2021至2024年间单位毛差维持在稳定水平，原因在于中裕燃气已经设立一家旨在优化燃气供应构成的集中式采购管理中心。此举可能部分地被燃气分销商回报率监管规定带来的压力所抵销。 - 新接驳数量于2020年达到峰值，因为农村地区接驳量下降且城市新接驳增长放缓。同时考虑到2021至2024年间新接驳总量略有下降； - 假设2021至2024年农村新增接驳量每年下降40%，城市新增接驳量每年增长5%； - 2021至2024年间每年资本支出从2020年的18.7亿港元降至12.8亿-15.8亿港元； - 2021年运营资金变动将为负，原因在于2020年末高昂的购气价格导致应付账款余额较大。营运资金将于2022年恢复至正值。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - FFO净杠杆率持续低于6.2倍 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 若中裕燃气未能去杠杆，且FFO净杠杆率持续高于6.2倍，惠誉可能将展望调回稳定； - 若FFO净杠杆率持续高于7.2倍，FFO利息保障倍数持续低于2.5倍，或若该公司流动性或再融资能力恶化，且/或该公司未能维持合理的债务到期状况，惠誉可能下调中裕燃气的评级。 流动性及债务结构 再融资风险可控：2021年3月末中裕燃气持有可用现金17亿港元，尚未使用的授信额度约5.41亿港元，短期债务73亿港元。惠誉预计，短期债务中14亿港元的运营资金贷款可获展期，而公司需为未偿付部分再融资——未偿付部分主要为集中于2021年6月和12月到期的境外贷款。 中裕燃气计划通过美元债券发行结合境外银团贷款授信展期的方式进行贷款再融资。惠誉预计，鉴于该公司以往与境外银行保持多年的业务关系及在需要时可用于境内贷款抵押的特许经营资产，即使在该公司债券发行计划失败的情况下，该公司的再融资风险仍然可控。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级