惠誉确认浙江沪杭甬'A+'的评级；展望稳定
Fitch Ratings - Hong Kong - 22 Jun 2022: 本文章英文原文最初于2022年6月21日发布于：Fitch Affirms Zhejiang Expressway’s Ratings at ‘A+’; Outlook Stable
惠誉评级已确认浙江沪杭甬高速公路股份有限公司（Zhejiang Expressway Co., Ltd.，浙江沪杭甬）‘A+’的发行人违约评级。惠誉同时确认浙江沪杭甬的高级无抵押评级及其4.7亿美元拟发行高级无抵押票据'A+'的评级，展望稳定。
惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，评定浙江沪杭甬的评级与其母公司浙江省交通投资集团有限公司（浙江交通集团，A+/稳定，中国浙江省规模最大的省政府持股企业）的评级等同，原因在于，浙江沪杭甬与浙江交通集团的强运营和战略关联性，且浙江沪杭甬可持续获得其母公司的有形支持。
惠誉维持对浙江沪杭甬的基础信用状况'bbb+'的评估结果，反映出该公司的收费公路业务及其子公司浙商证券股份有限公司（浙商证券）经营的证券业务的信用状况。
惠誉根据其《收费公路、桥梁和隧道评级标准》评定浙江沪杭甬收费公路业务的信用状况，根据其《非银金融机构评级标准》评定浙商证券的信用质量。浙江沪杭甬的基础信用状况受益于其强劲的公路网络，且其中大部分资产战略性分布于浙江省，而浙江省获益于长江三角洲的经济繁荣。该公司的证券业务令其风险状况有所加剧，原因在于惠誉认为，尽管该公司已采取保守的风险管理策略，其证券业务较收费公路业务更具波动性和周期性。
尽管如此，浙江沪杭甬的业务多元化意味着收费公路在2020年遭受新冠肺炎疫情重创的情况下，该公司受新冠肺炎疫情的影响较小。该公司收费公路业务财务状况稳健，惠誉评级方案下其三年平均净债务与EBITDA的比率为2.3倍。
关键评级驱动因素
与母公司关联性强
浙江沪杭甬是对浙江交通集团具有战略重要性的子公司，且与其母公司的核心业务高度融合。浙江交通集团过去持续为浙江沪杭甬提供有形支持，其中包括自2013年以来注入浙江沪杭甬的收费公路占浙江沪杭甬控制的收费公路的89%。惠誉预计，此等支持将继续。2021年浙江沪杭甬占浙江交通集团净利润的比重为61%，EBITDA比重为35%，惠誉认为此占比较为可观。浙江沪杭甬是浙江交通集团在中国内地以外地区的唯一上市平台，为母公司提供了利用全球资本市场的融资渠道。
浙江沪杭甬与浙商证券是中国基础设施房地产投资信托（REIT）的先驱者，为集团提供创新融资方面的经验。浙江沪杭甬为浙江交通集团提供的稳定现金流，以及浙江沪杭甬在收费公路资产变现方面发挥的关键作用，支撑了浙江交通集团其他盈利能力较弱的业务及其大量的公路和铁路建设资本开支。若浙江沪杭甬失败，则可能有损浙江交通集团的运营，并损害浙江交通集团的声誉和借贷能力。鉴于此，惠誉认为，母子公司之间的关联性为强，母公司在浙江沪杭甬需要时为其提供支持的意愿为强。因此，惠誉将浙江沪杭甬的评级与浙江交通集团的信用状况等同。
证券业务波动性较大
惠誉认为，浙商证券作为中型中资证券公司，其业务品牌规模适中。浙商证券的业务模式较同业更加依赖波动性较大的资本市场活动，且其风险偏好较高。此外，浙商证券运营所处的监管环境虽然不断改善但仍处发展中。其资产质量可能在经济周期内具有更大波动性，且意料之外的市场冲击或会导致其亏损。
其盈利和盈利能力状况弱于评级较高的同业，且易受市场变动的影响，原因在于其业务倚重经纪、自营交易和期货相关业务。然而，浙商证券较低的杠杆率缓冲了信用与市场风险带来的潜在亏损。
路网规模大且稳健，已证实的车流量 – 车流量风险：较强
惠誉评定车流量风险为“较强”的原因在于，浙江沪杭甬的公路网稳健，且经营历史悠久、车流量增速强劲。其多数资产为交通要道且通勤车流庞大、平行竞争路线有限的公路。2001年以来其两条旗舰公路的车流量复合年均增长率为7%。疫情期间浙江沪杭甬的车流量颇具韧性，早在2020年5月就迅速恢复至疫情前水平，且相较于2019年，所有资产在2021年均有所增长。浙江沪杭甬公路的车流量将继续受益于长江三角洲区域稳健的经济发展。
费率定价能力有限，政府干预 – 价格风险：较弱
价格风险的制约因素在于，与可为投资者提供更多保障的有利监管环境相比，该行业监管框架缺乏透明度和可预见性。中国所有收费公路的费率由公路所在地的省/市政府制定。多数现有费率已多年未曾增长，且在可预见的未来亦不大可能上涨。政府机构已要求收费公路给予费率折扣或免除，这令运营商的亏损无法获得补偿。惠誉将此类政府干预视为削弱因素。
公路网养护良好，资本支出较低且具可预见性 – 基础设施/扩建：较强
浙江沪杭甬的公路网养护和运行状态均良好。该公司管理层在公路网管理和运营方面具备丰富的经验。该公司已成功交付若干大规模扩建项目。浙江沪杭甬每年为各条公路提前制定详实的资本支出和养护计划。多数养护工作复杂程度低且具有高度可预见性。未来三年的资本支出较少且资金来源将主要来自内部生成的现金流。
企业借款人，再融资风险有限 – 债务结构：中等
浙江沪杭甬的债务结构是典型的中资企业借款人债务结构，由非摊销债务构成，很少附有项目融资结构中典型的贷款人保护性条款。公司的流动性充足（主要包括现金及大额备用银行信用额度），公司对债务的管理一向审慎，且其在资本市场融资途径通畅，这些因素降低了公司的再融资风险。截至2021年12月31日浙江沪杭甬约63%的债务以贷款市场报价利率（LPR）为基准，令其存在利率风险。然而惠誉认为，此等利率风险可控，原因在于贷款市场报价利率的调整并不频繁，且可能继续保持在低位。尽管如此，惠誉的评级方案考虑了该风险，对现行利率加压200个基点。
关键评级假设
惠誉采用基准方案和评级方案来分析浙江沪杭甬的收费公路业务（不含浙商证券）的财务状况，并纳入了管理层的预测、惠誉的假设及同业分析。
管理层预期，现有公路组合的通行费营收将自2022年6月起反弹并于2022年录得低个位数增长，此后将于2024至2026年间实现内生增长，与浙江的GDP增速相当。此外，管理层方案预计，2022至2026年预测期期间浙江交通集团将再注资若干条成熟的公路资产，这将增加其公路网的总里程并在并表后立即增加其现金流。管理层所采用的EBITDA利润率略高于历史水平。
惠誉的基准方案对营收增速采用2%的折扣率，将EBITDA利润率收窄3个基点，对资本支出加压5%并将可变利率上调200个基点。惠誉基准方案得出三年预测期平均净债务与EBITDA的比率为1.9倍。
惠誉的评级方案对营收增速采用3%的折扣率，将EBITDA利润率进一步收窄3个基点并对资本支出加压5%，得出三年预测期平均净债务与EBITDA的比率为2.3倍。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 惠誉下调浙江交通集团的评级。
- 浙江交通集团与浙江沪杭甬的关联性削弱。
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 惠誉上调浙江交通集团的评级，但浙江交通集团与浙江沪杭甬的关联性保持不变。然而，惠誉认为上调的可能性不大，因为目前浙江交通集团和浙江沪杭甬的评级与中国主权评级相一致。
与其他信用评级相关联的公开评级
浙江沪杭甬的评级与浙江交通集团的评级等同。
信用更新
2021年浙江沪杭甬路网的通行费营收总额强劲反弹，同比增长46%（剔除新资产后的增速为30%）。与2019年新冠肺炎疫情前的水平相比，所有公路均已恢复增长，通行费营收上浮20%。
今年年初奥密克戎毒株在中国的传播以及上海的防疫封控导致浙江沪杭甬所有公路的营收在3月和4月均大幅下滑。这是由于浙江沪杭甬的公路网毗邻上海，而地方政府出台的旨在限制出行的防疫措施对道路交通的影响往往较大。2022年前4个月浙江沪杭甬的通行费总营收同比双位数下降，且公司预测，尽管有所回升，5月营收将继续下滑。
不过，6月初以来随着上海放松管控并逐步复工复市，杭州沪杭甬6月的总营收目前已基本恢复。
浙江沪杭甬于2021年5月7日以7.7165亿元人民币的对价收购了浙江省乍嘉苏高速公路55%的股权。本次收购令浙江沪杭甬的总里程增至1,075公里，剩余平均年限为9年。
2021年浙江沪杭甬收费公路业务的净杠杆率仍保持低位，符合惠誉的预期。该公司可用现金充裕且拥有未使用银行授信额度，流动性保持强健。
同业集团
就收费公路业务而言，与浙江沪杭甬最相似的同业公司为越秀交通基建有限公司（越秀交通，BBB/稳定）和深圳高速公路股份有限公司（深圳高速，BBB+/负面，基础信用状况为bbb）。
越秀交通和深圳高速是在中国拥有并运营收费公路的知名企业。在这三家企业中，浙江沪杭甬的公路网规模最大。深圳高速和浙江沪杭甬具有某些相似之处——其多数资产为经济繁荣地区的交通要道且竞争有限。然而，惠誉评定深圳高速的车流量风险“较高”，原因是其非高速公路业务占比较高。惠誉对浙江沪杭甬的车流量风险评估结果为“较强”，但该结果仅基于该公司的收费公路业务，惠誉对其证券业务进行单独评估。
与深圳高速不同的是，越秀交通主要集中于收费公路业务运营。越秀交通的地域分布多元且剩余特许经营期限较长。惠誉的评级方案预测，深圳高速及越秀交通的五年平均净杠杆率将均为4.1倍，因此越秀交通的评级与深圳高速的基础信用状况等同。浙江沪杭甬收费公路业务的杠杆率状况远远强于其同业公司的水平，但鉴于浙江沪杭甬亦从事风险较高的证券业务，其基础信用状况较深圳高速和越秀交通仅高一个子级。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级