惠誉授予国瑞置业3.237亿美元高级票据'B-'的最终评级，并将其列入负面评级观察名单
Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 28 Jan 2021: 本文章英文原文最初于2021年1月27日发布于：Fitch Rates Guorui's USD323.7 Million Senior Notes Final 'B-' on Watch Negative
惠誉评级已授予国瑞置业有限公司（Guorui Properties Limited，B-/评级负面观察名单）票息率14.25%、2024年到期的3.237亿美元高级票据'B-'的最终评级及'RR4'的回收率评级，并将其置于评级负面观察名单。
该票据由国瑞发行，构成公司的直接及高级无抵押债务，因此，其评级与国瑞的高级无抵押评级一致。惠誉在收到与所获信息及2021年1月14日发布之预期评级一致的文件后授予此最终评级。
惠誉于2021年1月将国瑞的评级列入负面观察名单，以反映该中资房企2022年2月到期的4.55亿美元(30亿元人民币) 高级票据再融资安排的不确定性，该票据可于2021年2月回售。国瑞在2021年1月25日完成了一项交换要约，将大部分2022年到期的票据置换为2024年到期的新发行票据。惠誉或将在国瑞赎回剩余的1.544亿美元2022年到期的未偿票据后将其移出评级负面观察名单。
国瑞的信用状况受到其足以支持未来9-10年开发需求的优质土地储备以及50%-55%的适度杠杆率的支撑。
关键评级驱动因素
完成交换要约：国瑞近期完成了计划中的交换要约，将4.55亿美元现有债券中的3.006亿美元债券的到期日自2022年延展至2024年，令再融资风险有所纾缓。该要约交换中，国瑞将现有票据中每1,000美元本金替换为1,077美元的新票据本金，且新票据附有于2022年4月可行使的回售选择权。国瑞拟利用销售回款、私募债发行及境内借款以赎回将于2021年2月到期的剩余1.544亿美元债券。
截至2020年11月末，国瑞持有110亿元人民币的银行授信额度尚未动用。国瑞截至2020年上半年末的非受限净资产为270亿元人民币，这为公司在国内再融资提供了充裕的空间。此外，国瑞称其拥有足够额度将国内资金汇出境外。惠誉将监控资金转移的进展——如国瑞及时向境外账户汇款，并全部赎回其现有的2022年未偿票据，则惠誉会将公司移出评级负面观察名单。
销售额稳健：2020年，国瑞实现权益销售额145亿元人民币，已完成其全年124亿元人民币的内部销售目标。继上半年业绩疲软后，依托充足的可售资源，并在促销等手段的推动下，国瑞的销售额在2020年下半年强劲反弹。2020年前11个月的现金回款率亦达到了85%的满意水平，与行业均值一致。
拿地活动暂停：国瑞目前仍延续其在2020年制定的不做拿地预算的策略。惠誉认为，国瑞庞大的土储规模应能支持其持续的业务发展，而不会因土地补充带来额外流动性压力。截至2020年6月末，国瑞拥有权益土地储备约900万平方米，足以支持9 -10年的开发所需。
国瑞的土储大部分布局在一、二线或受益于核心城市溢出效应的三线城市，这些城市的需求依然保持强劲。惠誉估计，由于销售企稳且建安和拿地支出有限，国瑞在2020年末的杠杆率将控制在50%-55%之间（2019年末为55.5%）。
环境、社会与公司治理（ESG）方面的考虑因素——公司治理：国瑞的“管理战略”ESG信用相关度评分项得分为5分，意即其疲弱的流动性管理导致该公司评级受到该ESG子因素的影响。惠誉认为，国瑞的管理层只有在持续改进流动性状况方面展现出更清晰更长久的成效，才能消除上述评级制约因素的影响。
评级推导摘要
国瑞的评级受到其足以支持9-10年开发需求的优质土地储备的支撑——其土地储备可支持开发的年限长于评级处于'B'区间的同业3-5年的水平。低拿地成本使国瑞实现了逾30%的利润率，高于当代置业（中国）有限公司（B/稳定）等同业的水平。
国瑞50%-55%的杠杆率在评级处于'B'区间的房企中处于中等水平，与惠誉预计的北京鸿坤伟业房地产开发有限公司（B/稳定）的杠杆率水平相当。此外，国瑞优质投资物业可为公司带来每年逾6亿元人民币的稳定租金收入。国瑞的经常性EBITDA利息保障倍数为0.2倍，高于评级处于'B'区间的多数房企的水平。
但与评级处于'B'区间的同业相比（这些房企现金与短期债务的比率普遍超过50%），国瑞的流动性状况较弱，此为其评级的一个制约因素。
鸿坤是与国瑞最相似的房企。两家公司的销售额相近，均超过110亿元人民币，且均专注于渤海地区。鸿坤约80%的土储分布在渤海地区，业务集中于渤海地区的程度较高。鸿坤土地储备可支持开发的年期为3-4年，短于国瑞的9-10年。国瑞投资物业资产的质量优于鸿坤，后者资产价值为80亿元人民币且每年产生收入2亿元人民币。但是，国瑞的流动性管理带有投机性，这导致其流动性风险较高。国瑞的现金与短期债务的比率保持在20%左右，低于鸿坤1倍以上的水平，因此，国瑞的评级低鸿坤一个子级。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 自2021年起权益合同销售额同比增长0%-5%，现金回款率为85%
- 2021年购地金额将占合同销售收入的30%
- 2020年至2021年间的EBITDA利润率（不包括销售成本中的资本化利息）约为25%-30%
- 2020年至2021年间投资物业的租金收入为6.7亿到7.7亿元人民币
关键回收率评级假设
- 回收率分析假定，国瑞若破产将被重组，而非走清算程序
- 惠誉假设行政费用占10%
清算估值法
- 清算价值估计是基于惠誉对资产负债表上可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产价值的评估。
- 对现金及受限制现金适用0%的折扣率
- 鉴于国瑞优质资产可产生25%-30%的EBITDA利润率，对其库存适用25%的折扣率
- 对房地产、厂房及设备适用40%的折扣率
- 鉴于国瑞的投资物业分布于北京和四大二线城市，且总体出租收益率超过3%，对其投资物业适用55%的折扣率
- 在分配机制中，离岸高级无抵押债务的偿还顺序劣后于贸易应付款项和国内借款。
- 依照债务分配机制下的价值分配结果，抵押贷款对应'RR1'的回收率评级，高级无抵押债务亦对应'RR1'的回收率评级，但是，国瑞高级无抵押债务的回收率评级上限为'RR4'，原因在于，根据惠誉的《回收率评级国别化处理标准》，中国在“债权人友好”维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的金融工具回收率评级上限为'RR4'。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/评级上调及的未来发展因素包括：
- 成功完成对2021年2月可回售离岸债务的再融资，且有证据表明公司的债务到期状况和流动性管理已有所改善。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/评级下调的未来发展因素包括：
- 未能按照与惠誉沟通的计划完成离岸债务再融资
流动性及债务结构
流动性吃紧：惠誉估计，尽管国瑞2020年的内部流动性增强，但由于到期债务及可回售债务规模可观，公司2020年末持有的不受限制现金仍不足以覆盖其短期债务。惠誉认为，国瑞非受限现金与短期债务的比率自2017年以来一直处于20%及以下的低位 (2020年上半年末为18%)，反映出公司的流动性管理不善。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
鉴于国瑞疲弱的流动性管理对其信用状况构成负面影响，且与评级高度相关，其“管理战略” ESG相关度评分得分为5分。
除上述问题之外，ESG信用相关度（如有）评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
来源：惠誉评级