标普：因利润率疲软，现代牧业个体信用状况下调；公司及母公司蒙牛乳业评级获确认；展望稳定（完整评级公告）

- 原奶价格下跌、材料成本上升，将继续挤压中国现代牧业控股有限公司（现代牧业）的利润率，导致未来12-18个月其债务对EBITDA比率上升至5倍。 - 因此，我们将现代牧业的个体信用状况（SACP）评估从“b+”下调至“b”。该公司将保持中国蒙牛乳业有限公司（蒙牛乳业）具有高度战略重要性子公司的地位。 - 同时，蒙牛乳业下游乳制品业务的EBITDA增长且资本支出减少，应足以缓解其原奶供应商现代牧业的财务状况弱化的影响。 - 2023年9月18日，我们确认蒙牛乳业的长期主体信用评级和债项评级“BBB+”。我们亦确认现代牧业的长期主体信用评级和债项评级“BBB”。 - 蒙牛乳业的稳定展望反映我们认为，随着高端产品和新产品的推出吸引市场需求，该公司将继续扩大液态奶市场份额。随着资本支出于2022年达到峰值，且EBITDA和可自由支配现金流不断增加，蒙牛乳业2024年杠杆率应会从2022年的2.0倍逐渐下降至1.7-1.8倍。现代牧业的展望反映蒙牛乳业的展望。 香港，2023年9月20日—标普全球评级9月18日宣布，采取上述评级行动。 蒙牛乳业集团良好的下游表现和现金流应能支撑其信用状况。2022年该集团杠杆率（债务对EBITDA比率）为2倍，触及我们下调评级的临界点，主要归因于现代牧业的上游原奶业务处境不佳。然而，我们认为蒙牛乳业良好的个体表现和不断增长的自由经营性现金流将支撑集团的整体财务实力。因此，我们确认蒙牛乳业的“BBB+”评级。 2023年上半年蒙牛乳业的液态奶核心业务的表现优于同业。主要竞争对手内蒙古伊利实业集团股份有限公司（伊利）的液态奶产品销售额下降了1%，而蒙牛乳业该板块增长了5%。尽管中国宏观经济复苏乏力、GDP增长放缓，蒙牛乳业仍保持稳定的定价。其高端产品线表现稳健以及竞争环境有所缓和，令蒙牛乳业受益。尽管如此，现代牧业的疲软表现导致蒙牛乳业集团的评级缓冲空间收窄。 随着新产品的推出和市场份额扩大，我们预计蒙牛乳业的个体有机销售额将在2023年增长3%-4%，2024年增长5%-6%。其个体EBITDA利润率可能大体稳定在10%-10.5%（2022年为10.2%）。原奶价格下跌、高端产品份额扩大，应能缓解销售和营销支出上升的影响。在2021-2022年达到峰值之后，未来两年蒙牛乳业的资本支出将下降。 我们预计2023年和2024年集团并表EBITDA将增长4%-8%，自由经营性现金流或将从2022年的18亿元人民币改善至28亿元-40亿元。至2024年该集团杠杆率应能从2022年的2.0倍改善至1.7-1.8倍，EBITDA增长并产生可自由支配现金流流入。 我们下调现代牧业的个体信用状况，以反映其杠杆率上升。多方面因素可能将该公司2023年杠杆率推升至5.8倍，高于我们此前预测的4.3倍。首先，现代牧业的牛奶单位利润率为十年来最低。供应过量使牛奶价格下降，且由于俄乌战争导致原材料价格创历史新高，利润率被压缩。这导致2023年上半年EBITDA下滑14%，而我们此前预测2023年将增长20%。由于困难的行业环境持续，我们目前预测2023年EBITDA将下降7%。 其次，现代牧业2023年和2024年的资本支出将保持在36亿元-40亿元的高位，2022年为41亿元。该公司的五年战略目标是至2025年牛群规模和产量翻一番。不利的定价环境仅小幅减缓了投资。因此，未来两年自由经营性现金流流出将介于10亿元-14亿元。 基于以上因素，我们将该公司财务风险评估从较高调整至极高。 现代牧业的利润率和现金流应会从2024年开始逐步恢复。我们预计2024年中国原奶供应过剩状况将持续，2025年将恢复供需平衡。这可能有助于提高原奶价格。同时，由于产量持续增加，以及现代牧业通过锁定低价原材料供应的方式来削减成本，牛奶单位生产成本应会下降。 上述因素叠加蒙牛乳业下游需求的提升应会帮助现代牧业的EBITDA在2024和2025年分别达到29亿元和37亿元，此前2022年为27亿元。 现代牧业仍是蒙牛乳业的高度战略重要子公司。在当前原奶行业下行周期，蒙牛乳业为现代牧业提供运营和财务支持。尽管进口奶价格较低，但蒙牛乳业仍定期从现代牧业购买原奶，而且承担将原奶喷粉供未来使用的成本。此外还为现代牧业提供了10亿元委托贷款，并且在2023年又续期三年。 作为蒙牛乳业最大的牛奶供应商，现代牧业对前者的业务增长和长期供应稳定必不可少。现代牧业也在扩张特殊奶领域，例如未来将支撑蒙牛集团旗下高端产品需求的有机奶和A2奶。我们认为，蒙牛乳业将继续在有需要时为现代牧业提供及时支持，因为考虑到现代牧业的企业规模和产品质量，蒙牛乳业不可能在不损害自身业务的前提下置换现代牧业的供应。确认现代牧业的评级反映我们认为，该公司将仍是蒙牛乳业的高度战略重要子公司。 现代牧业的应付账款期限和融资期限延长将支持其流动性缓冲。我们预计该公司的流动性状况（流动性来源对流动性使用之比）在未来12个月将保持在1倍左右，自2022年12月的0.8倍水平小幅上涨。今年2月现代牧业将美元银团贷款进行了再融资，帮助其延长债务期限。尽管因奶牛存栏量增长导致维护性资本支出增加，以及EBITDA的减少耗损其流动性，但该公司正在延长应付账款期限并增加长期融资（例如蒙牛乳业的委托贷款）以保持流动性缓冲。 现代牧业承诺将延长债务期限。该公司过去两年里的短期和长期债务占比为40/60，我们认为该公司将延续上述策略。尽管现代牧业已做出前述努力，我们仍预计在2025年EBITDA和经营性现金流恢复之前，该公司的流动性缓冲空间不会大幅扩大。 蒙牛乳业的稳定展望反映我们认为，随着高端产品和新产品的推出吸引市场需求，该公司有望继续扩大液态奶市场份额。随着资本支出于2022年达到峰值，蒙牛乳业不断增加的EBITDA和可自由支配现金流应足以抵消上游业务财务状况的不断弱化。我们预计，蒙牛乳业的杠杆率将从2022年的2.0倍降至2023年的1.8倍、2024年的1.7倍。 现代牧业的稳定展望反映蒙牛乳业的展望，以及我们预计现代牧业仍将是蒙牛乳业具有高度战略重要性的子公司。因此，现代牧业的评级和展望将与蒙牛乳业同步变动。 若蒙牛乳业的合并债务对EBITDA的比率超过2.0倍且无改善迹象，我们可能会下调其评级。上述情形发生原因可能是： - 该公司进行大规模举债收购、资本支出以及股东回报大幅超出我们的基准情景预测。此类交易可能会降低该公司财务政策的透明度或信用指标的可预见性；或 - 奶制品需求弱于我们预期、市场竞争加剧或大宗商品价格波动导致EBITDA增长放缓。 若蒙牛乳业采取更加保守的财务政策管理风格，保持债务对EBITDA的比率持续低于1.5倍，评级上调情形可能会发生。这可能需要削减资本支出、收购规模或股东回报，或大幅增加EBITDA。若合并EBITDA利润率提高至14%以上则表明评级有可能上调。 若现代牧业的杠杆率降至4倍以下同时自由经营性现金流净流出规模减少，我们可能考虑调整该公司的个体信用状况评估。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级