惠誉调整温氏股份的展望至负面；确认其'BBB+'的评级（完整评级公告）

Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 21 Apr 2021: 本文章英文原文最初于2021年4月16日发布于：Fitch Revises Outlook on Wens to Negative; Affirms at 'BBB+' 惠誉评级已将中国生猪和肉鸡生产企业温氏食品集团股份有限公司（温氏股份）的长期外币发行人违约评级展望由稳定调至负面，并确认其评级为'BBB+'。惠誉同时确认温氏股份的高级无抵押评级及其存续债券的评级为'BBB+'。 本次评级展望调整是基于，受中国国内爆发的非洲猪瘟疫情的持续影响，温氏股份的生猪出栏恢复存在不确定性。生猪出栏的缓慢复苏和相应的低产能利用率削弱了温氏股份的成本水平，这可能导致其营运现金流（FFO）净杠杆率保持在1倍以上。即便如此，温氏股份强劲的经营性EBITDA生成能力、多样化的蛋白质产品、适中的杠杆率及稳健的债务覆盖率对其评级确认形成了支撑。 关键评级驱动因素 复苏缓慢，产能利用率低：惠誉预计，温氏股份将逐步提升其种猪存栏量及生猪存栏量，但复苏速度低于同业将影响其市场地位及现金流生成能力。2021年一季度和2020年，温氏股份分别出栏生猪约210万头和950万头（2019年为1,850万头，2018年为2,230万头）。与同业的增长水平相比，2020年该公司的生猪出栏下降49%，原因是受高防疫要求和较低的扩张意愿的制约，生猪产能复苏迟缓。温氏股份的生猪产能利用率一直较低，2020年为三分之一。 利润率面临价格和成本压力：鉴于生猪价格走弱且生产成本上升，惠誉预计，2021年起温氏股份的利润率将面临压力。温氏股份2020年已从外部采购约80万头种猪和200万头仔猪以提高产量。但是，外部采购的种猪和仔猪比企业内部养殖的价格更高。 饲料成本（主要包括玉米和豆粕）亦可能从2020年下半年起保持高位。2020年，温氏股份生猪的完全成本为每公斤22-23元人民币，公司拟在2021年将该成本控制在20元人民币以内。惠誉认为，通过提高产能利用率和恢复自养种猪和仔猪的比例，温氏股份可以降低成本并最终战胜其竞争对手。 肉鸡利润率正常化：受中国国内爆发的新冠肺炎疫情的影响，活禽贸易和食品服务业的中断导致肉鸡价格在2020年走低。惠誉预计，尽管销售额增长了13.6%，但2020年温氏股份的肉鸡业务仍出现了中等程度的净亏损。不过随着肉鸡价格的回升，2021年起该业务的利润率或将恢复正常。 禽肉加工业务取得进展：温氏股份已在禽肉加工方面取得较大进展，助力该公司实现全渠道销售鸡肉和水禽肉类。惠誉认为，家禽业务将为市场继续提供多样化的蛋白质产品，尽管随着生猪业务规模的大幅增长，对冲的规模意义不大。 杠杆率依赖于自由现金流：惠誉预计，温氏股份将根据营运现金流谨慎调整其资本支出步伐，以控制杠杆率。温氏股份最近披露，2021年其固定资产资本支出预算约为100亿元人民币，而2020年约为150亿元人民币。惠誉预计，资本支出将用于生猪和肉鸡生产设施，包括“养殖小区”的新业务模式。惠誉还认为，温氏股份股息存在下降空间 （历史派息率为30%-67%），以支持其未来业务增长。 鉴于温氏股份的资本支出及股息较高，惠誉预计，该公司的自由现金流（FCF）在2020年转为负值，但赤字将从2021年开始收窄。不过惠誉预计，从2021年起，按照目前的复苏速度，该公司的FFO净杠杆率将超过惠誉此前1倍的评级敏感性阈值。 获得长期融资：温氏股份于2021年4月通过发行一笔国内可转换债券募集资金约93亿元人民币，以为其资本支出需求提供长期融资。根据惠誉的评级方法，可转换债券被视为债务，但若进行转换，惠誉预计，该公司的FFO净杠杆率将大幅改善至1倍以内。相关资料显示，该债券最早可于发行后的6个月内转换为股份。 评级推导摘要 惠誉认为温氏股份的信用状况与评级处于‘BBB’区间的其他全球蛋白质生产企业相当，主要原因在于该公司庞大的经营规模、多样化的蛋白质产品、遍及中国的业务及适中的杠杆率。该公司评级的制约因素在于行业周期性导致利润率和自由现金流存在波动性。 温氏股份的评级与蛋白质生产企业万洲国际有限公司（万洲国际，BBB+/稳定）相当。万洲国际在美国、中国和欧洲均有业务经营，且拥有从上游养殖到下游加工包装的完整产业链，因此其地域和业务多元化程度高于温氏股份。但温氏股份的蛋白质产品多元化程度高于万洲国际。这两家公司的财务状况亦相似。万洲国际的杠杆率略高于温氏股份，但其自由现金流为正有助于持续去杠杆。温氏股份的杠杆率适中，令其扩张性资本支出导致的自由现金流为负见容于其目前的评级水平。 Tyson Foods, Inc.（泰森食品，BBB/负面）的业务状况强于温氏股份，因前者的多个蛋白质产品种类均居于市场领先地位且其业务的全球覆盖度更高。惠誉认为，温氏股份的财务状况较泰森食品更为强劲，主要原因是温氏股份的杠杆率长期低于泰森食品。温氏股份的经营性EBITDA利润率持续高于泰森食品（即使在周期性低迷期亦然）。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2021至2023年间收入增长6%-14%； - 2021至 2023年间经营性EBITDA利润率稳定在18%-22%； - 2021至2023年间资本支出密集度为12%-15%； - 未来几年，派息率在20%-40%之间。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级/上调行动的未来发展因素包括： - 若温氏股份可令其月度生猪出栏持续恢复至非洲猪瘟疫情前的水平，则惠誉可能将其评级展望调整回稳定。 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级/下调行动的未来发展因素包括： - 没有证据表明2021年内月度生猪产量将恢复至非洲猪瘟疫情前的水平； - FFO净杠杆率维持在1倍以上； - 经营性EBITDA利润率持续低于15%。 流动性及债务结构 流动性及融资渠道充足：截至2020年9月末，温氏股份持有现金及等值现金（包括其他短期资产，主要为银行理财产品）为53亿元人民币，足以偿还其52亿元人民币的未偿短期债务。惠誉认为，该公司的银行及资本市场融资渠道仍稳健。2020年下半年和2021年一季度，温氏股份分别发行了6亿美元的境外票据、32亿元人民币的境内债券和93亿元人民币的可转换债券，改善了其债务到期状况。 财务报表调整摘要 现金调整：理财产品（非保本）价值的70%计为可用现金，其余计为受限制的现金。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 惠誉已将温氏股份的ESG客户福利相关度评分（公平信息、隐私及数据安全）从3分调至4分，原因在于非洲猪瘟疫情引发的风险令该公司的生猪业务复苏及增长承压，这对该公司的信用状况产生了负面影响，并与其他因素的相关评级相关联。受高防疫要求及较低业务扩张意愿的制约，温氏股份的生猪产能利用率和成本水平受到削弱。 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级