标普：因业务全面恢复慢于预期，锦江国际的展望调整至负面；确认“BBB-”评级（完整评级公告）

鉴于今年上半年中国内地采取严控社交距离的防疫措施，我们认为锦江国际（集团）有限公司（锦江国际）旗下酒店业务完全恢复将延迟至2023-2024年。2022年该公司的息税与折旧摊销前利润（EBITDA）将徘徊在与2021年近似的低水平。 我们预计2022年锦江国际的杠杆率将依然高企，与2021年的水平相近。但是，我们预计2023至2024年其杠杆水平将显著下降，主要缘于公司的内地酒店业务复苏。 2022年6月27日，标普全球评级将锦江国际的评级展望自稳定调整至负面。我们确认该公司的长期主体信用评级“BBB-”及其担保的优先无抵押债券的长期债项评级“BBB-”。 负面展望表明，如果锦江国际的利润率下降程度超过我们的预期，或者该公司无法有效控制债务，导致2023年的杠杆率明显高于10倍，我们可能会下调其评级。 香港，2022年6月28日—标普全球评级6月27日宣布，采取上述评级行动。 由于中国内地实施严控社交距离措施，我们预计锦江国际旗下酒店业务完全恢复将延迟。我们将锦江国际的评级展望调整至负面，原因包括：我们预期其酒店业务完全恢复将晚于我们此前的假设，以及尽管欧洲市场从2022年初开始回暖，但是该公司在未来6至12个月内仍将面临艰难的经营环境。这将导致2022年公司的盈利能力疲弱和杠杆率居高不下。我们预计2022年锦江国际的调整后息税与折旧摊销前利润率将保持在11%-12%（与2021年相似的水平），其债务对EBITDA的比率将依然保持在15-16倍。 我们确认锦江国际的评级，因为我们认为该公司将采取有效措施来控制债务水平，2023年其杠杆率将随着业务前景好转而改善。我们认为，该公司已通过资产处置和定向增发有效地控制了杠杆水平，其杠杆率自2020年的逾50倍下降至2021年的15.5倍。我们预期2022年锦江国际将继续降杠杆，因为公司今年有大型资产处置计划。这包括近来与精选国际酒店集团公司签订合同，拟将以6.75亿美元的总对价出售丽笙酒店集团的美国直营和特许经营酒店。我们预期，一旦中国和海外市场的酒店业务全面恢复，2023-2024年锦江国际的杠杆率将明显下降。 锦江国际与银行的关系依然未受影响，为其流动性需求提供支持。我们认为该公司更进一步拓宽了银行融资渠道，并在2021年以利息更低的银行贷款替换了较大金额的存续债券，主要是由于锦江国际截至2021年末的债券（包括永续债）余额从截至2020年末的163.8亿元下降至119亿元，而债务总额（不含租赁负债）则增加了5亿元至534亿元。我们认为，受其国企背景支持，锦江国际拥有牢固的银行关系，这将在公司为日常运营融资和补充流动性方面提供支持。锦江国际的EBITDA正在恢复中，同时我们预计2023年其EBITDA对利息的覆盖倍数将从2021年的2.1倍和2020年的0.3倍改善至3.3-3.8倍。 我们认为锦江国际在有需要时获得上海市政府特别支持的可能性高。上海市政府持有锦江国际的90%的股份。我们预计该持股结构将保持不变。此外，上海市政府对公司的管理、策略、经营、资金运作实施严密控制，并任命公司董事会成员和高层管理人员。 作为上海市大型国企之一，锦江国际一直以来获得了政府的持续支持，包括财政补贴、资产注入，以及政府对其融资和收购予以批准和支持。2021年末，政府向锦江国际分配了8万间隔离房间，由公司负责轻资产管理。一旦新冠疫情平息，这些房间将转为公租房，为锦江国际创造稳定的租金收入。2022年4月锦江国际还获得了上海市国资委的约3亿元补贴用于酒店品牌推广和翻新升级。 锦江国际于近期上海采取防疫封控措施期间，还提供了旗下全部酒店和出租车供抗疫安排。该公司还经营着上海的数家极具历史文化价值的酒店资产，并承担各项社会职能，包括为政府招待国宾和参与组织上海的各类政府重大会议。 展望 锦江国际的评级展望负面，反映了未来12个月内该公司的平均客房收益（RevPAR）和EBITDA的恢复速度或将缓慢的风险。这是因为2022年受新冠疫情爆发影响，中国采取严控社交距离措施和旅游出行减少。展望负面还反映，如果公司的债务管控计划未能达成，其将面临杠杆率持续高企于10倍以上的风险。 下调情形 - 如果锦江国际的盈利能力的弱化程度超过我们的预期，我们可能会下调其评级。如果未来12个月内该公司的平均客房收益和EBITDA的复苏速度大幅低于我们的预测，可能就会触发其评级下调。如果疫情进一步爆发且政府采取严控社交距离的措施，或者该公司无法削减成本以改善利润率，也将可能触发其评级下调。 - 如果锦江国际未能有效控制债务，导致2023年及以后其杠杆率仍明显高于10倍，我们也可能会下调其评级。 - 尽管出现此种情形的可能性很低，但是如果政府对锦江国际的特别支持减弱，我们也可能会下调其评级。如果上海市政府放松对锦江国际的控制或者大幅减持其在公司的持股，这种情形可能就会发生。 上调情形 - 如果锦江国际的收入和息税与折旧摊销前利润率高于我们的预期，这可能缘于海外与中国的需求和平均房费更为强劲地反弹，我们可能就会将展望调整回稳定。 - 如果锦江国际持续降低杠杆，我们也可能会将展望调整至稳定。这种情形可能通过资产处置或者新资本注入实现。若该公司的债务对EBITDA的比率约为10倍而股权投资仍保持在大致相同的价值，则表明出现上述改善情形。 环境、社会及治理（ESG） ESG信用指标： E-2，S-4，G-2 在我们对锦江国际的信用评级分析中，社会因素是一个负面因素。这是因为新冠病毒相关的健康问题对公司的业务经营和收入产生巨大影响，导致其杠杆率自2020年疫情爆发以来持续居高不下。鉴于疫苗接种推进和旅行恢复，我们预计国内和海外市场的复苏趋势将持续。由于锦江国际是上海国企，政府任命人员共同指导其董事会和治理。由于锦江国际持续推进向特许经营业务模式转型，环境因素对我们的评级分析总体影响为中性。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级