惠誉授予Deer Investment 'B'的最终评级；展望稳定

Fitch Ratings - Hong Kong - 31 Aug 2022: 本文章英文原文最初于2022年8月31日发布于：Fitch Assigns Deer Investment Holdings Final 'B' Rating; Outlook Stable 惠誉评级已授予Deer Investment Holdings Limited (Deer) 'B' 的最终长期外币发行人违约评级，展望稳定。 凯雷投资集团 (凯雷，BBB+/正面) 已通过Deer完成了对HCP集团（HCP）的收购交易，资金来自B轮美元定期贷款和凯雷的股权出资。凯雷于2022年5月就收购中国化妆品包装供应商HCP的全部股权签署一项具有约束力的协议。 上述最终评级是基于，HCP与全球知名化妆品牌均建立了长期合作关系，业务状况稳健；该公司在利基市场占据领先地位，地域覆盖多元，以及美妆行业的需求逐步回升。评级限制因素包括：收购交易完成后杠杆率高企，产品专注于护肤品和彩妆系列，硬质包装局限性较大及公司体量偏小。 关键评级驱动因素 杠杆率高企：惠誉认为，Deer在收购交易完成后的高杠杆率（除非其去杠杆）将成为制约评级的关键因素。惠誉预计，至2022年末，Deer的总债务与EBITDA之比将上升至7.4倍，之后在2023年末回落到6.0倍以下。随着新冠疫情影响的逐步缓解，营收及盈利能力的复苏有望支持Deer去杠杆。尽管如此，市场端需求回暖仍存在波动性和不确定性，这可能会影响Deer的去杠杆步伐。 盈利能力改善，但挑战犹存：惠誉预计，受美妆行业从新冠疫情影响下逐步复苏的拉动， HCP的EBITDA利润率将自2021年的低谷回升。但是，在通胀环境下改善盈利能力将面临更多挑战和不确定性。此外，对利润率较低的中国大陆客户的销售额在疫情期间走高，可能会拖累整体利润率下滑。更明确的盈利复苏情况将有助改善公司的信用状况。 长期客户合作关系：HCP的前十大客户贡献了公司逾60%的营收，但惠誉预计，该公司与全球头部化妆品牌（包括两个最大客户雅诗兰黛和欧莱雅）打造的长期合作关系有助于缓释客户集中风险。客户订单量随市场需求而变，但HCP在其主要客户的业务中保持了稳定的份额。惠誉预期，该公司将继续从与美妆行业龙头客户的合作中获益。 正向自由现金流：惠誉预计，受盈利能力改善及资本支出放缓的推动，HCP的自由现金流或将在2023年转正，去杠杆能力亦将进一步增强。管理层在未来两年内未有派息或收购计划。2019年资本支出高涨叠加2020年至2021年期间新冠疫情的冲击，导致HCP的自由现金流长期为负。但惠誉预期，随着终端市场需求的恢复，这一趋势或将逆转。 终端市场需求回升：美妆行业走出新冠疫情导致的低迷态势也将为HCP带来商机。惠誉预计，彩妆和护肤品行业的销售额在未来五年内将恢复中高个位数的增长，拉动对化妆品包装的需求强劲反弹。 HCP的营收渠道多元，拥有多处生产制造基地，且在中国以外的制造工厂尚有闲置产能，有助于减轻新冠疫情在中国造成的短期影响。此外，中国制造能力扩容将令HCP受益于快速增长的中国市场。 利基市场的佼佼者：HCP是亚太地区最大的化妆品包装材料供应商，也是全球第二大美妆和护肤品硬质包装行业制造商。该公司在一个高度分散的市场中占有约5%的份额，而前五名厂商的合计市场份额仅不足20%。 惠誉预计，这一市场板块的高准入门槛和HCP与主要客户的长期合作关系将进一步夯实其市场地位。新进入者不仅需要前期投资建立生产设施，而且必须通过严格的供应商资格认证，方可成为美妆品牌的全球供应商。 评级推导摘要 HCP的规模远远小于评级较高的同业公司，如Smurfit Kappa Group plc（BBB-/稳定）、Berry Global Group, Inc.（BB+/稳定）和Silgan Holdings Inc.（BB+/稳定）。该公司的业务状况亦弱于上述高评级同业，因其产品范围较为有限，且所处行业周期性较强。 与评级为 'B'的同业相比， HCP对周期性更强的美妆行业终端市场敞口高于Rimini BidCo S.p.A.（B+/稳定），后者60%以上的营收来自食品和饮料。因此，HCP现金流和盈利能力的波动性较大。惠誉预计，HCP的总杠杆率（以总债务与EBITDA之比衡量）在未来12-18个月将达到5.0-6.0倍，在Rimini之上。两者之间一个子级的评级差异反映了HCP较低的业务稳定性及其盈利能力复苏速度的不确定性。 与Titan Holdings II B.V.（B/稳定）相比，HCP的规模较小，目标市场范围较窄，但Titan的杠杆率较高，2023年总债务与EBITDA之比预计将超过6.5倍。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2022年营收增幅介于10-15%之间，2025年将放缓至高个位数增长 - 2022年EBITDA利润率为18%，至2025年提高到23% - 2022年至2025年期间每年资本支出为2,100万-2,900万美元 - 2022年至2025年期间无派息 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： -明确的去杠杆化承诺，总债务与EBITDA之比持续低于5.0倍，或净债务与EBITDA之比持续低于4.5倍； - 自由现金流持续保持中性或正向。 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 由于自由现金流为负，或财务政策或收购战略比向惠誉沟通的更为激进等原因，总债务与EBITDA之比持续超过7.0倍，或净债务与EBITDA之比持续超过6.5倍； - 来自关键客户（如雅诗兰黛或欧莱雅）的业务比重下降，导致市场份额持续流失； - EBITDA与已付利息之比持续低于2倍。 流动性及债务结构 流动性充裕：惠誉预计，在收购完成和发行B轮定期贷款后，Deer的流动性将保持充裕。 HCP的存续债务将由Deer在收购交割后兑付，Deer将利用HCP公司产生的充足现金流付息。 发行人简介 Deer是凯雷为收购HCP而设立的一家投资机构。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级