标普：因利润承压，吉利控股及子公司吉利汽车评级展望调整至负面（完整评级公告）
- 吉利控股对电动汽车业务的侧重将使其2022年的利润率和利润水平承压。此外，我们也使用比例法将该集团的战略资产Polestar Automotive Holding UK PLC（极星）并表。以上两个因素将导致该集团2022年债务对EBITDA比率上升至2.4-2.6倍（2021年：1.7倍）。
- 虽然我们预计2023年吉利控股的利润率将改善并适当降低其杠杆水平，但由于锂电池成本高企且执行极星的电动汽车业务将面临一定的不确定性，该集团财务指标的改善进程仍有较高风险不及我们预期。
- 2022年11月22日，标普全球评级将吉利控股和吉利汽车的评级展望从稳定调整至负面。同时，我们确认两家公司的长期主体信用评级为“BBB-”；确认吉利控股担保的优先无抵押债券和吉利汽车发行的优先无抵押债券的债项评级为“BBB-”。
- 对吉利控股的负面展望反映了我们认为集团未来12-24个月内的盈利能力将承受来自锂电池成本、产品结构向电动化转型、以及执行极星业务所面临的不确定性所带来的压力，而且这些因素也将导致集团杠杆改善的速度放缓。
香港，2022年11月23日—标普全球评级11月22日宣布采取上述评级行动。
扩大电动汽车生产将使吉利控股（即集团）2022年的盈利能力和杠杆水平承压。电动汽车占集团2022年前9个月销量的21%-25%，较去年同期的11%-15%有所上升。
由于销量和产量较小，且锂电池成本较高（在此期间国内价格上涨至少20%-30%），电动汽车的利润率远低于集团的内燃机车型。由此导致集团2022年前三季度的平均EBITDA利润率从2021年同期的8.6%下降至5.7%。同期，债务对EBITDA比率从2021年1.7倍上升至2.2倍。
我们预计集团的销量和利润率将在2022年第四季度随着疫情影响的逐步消退而改善，使全年利润率达到6.2%-6.7%（未并表极星）。由此，在未将极星并表的前提下，虽然我们预计营收增幅可达13%-18%，但集团2022年的EBITDA现金流仍将同比减少8%-10%至人民币250亿元-270亿元。
我们预计集团将持续投资于电动汽车产品，由此使2022-2023年期间每年的资本支出高达人民币280亿-330亿元（2021年：255亿元）。因此，在未将极星并表的前提下，我们预计该集团2022年的债务对EBITDA比率将上升至1.9-2.1倍（2021年：1.7倍）。
将极星并表后，集团的杠杆水平将进一步上升。极星48.3%的股份由集团的主要子公司沃尔沃汽车AB公司（沃尔沃汽车）持有，另外39.3%由集团董事长控股的PSD Investment Ltd.（PSD投资）持有。沃尔沃汽车未将极星并表。极星是集团推行电动汽车战略的战略资产，因此集团可能将与极星保持稳固的产业联系，为其提供技术、工程和制造产能，以支持极星的轻资产业务模式。
我们认为集团未来两年将继续通过营运资金贷款或经由沃尔沃汽车进行按比例注资的方式为极星提供长期财务支持。沃尔沃汽车和PSD投资已出具意向书，表示到2024年3月前将保持其持股比例不变。不过，极星仍处在经营早期阶段，其2022年前9个月的销量仅有30,400台，EBITDA为负数。将极星按比例法并表后，集团2022年的EBITDA利润率将下降至5.2%-5.7%，债务对EBITDA比率将上升至2.4-2.6倍。
锂电池价格和执行极星业务所面临的不确定性可能会阻碍吉利控股2023年的降杠杆进程。随着疫情干扰的减弱，我们认为全球轻型车市场将逐步复苏，继2022年的销量持平之后，我们预计2023年销量将增长3%-5%。
我们预计2023年电动汽车销量将占集团总销量（电动汽车渗透率）的36%-40%。这应有助于提高电动汽车业务的经营效率和利润率。加上关键原材料（如钢材、铜）价格的持续下降，我们预计集团2023年的EBITDA利润率将恢复至7.0%-7.5%（将极星按比例法并表）。这应有助于使集团2023年的杠杆水平下降至1.8-2.0倍。
极氪智能科技有限公司（极氪）等集团子公司的潜在股权融资也将有助于部分缓解集团未来12-24个月内面临的杠杆压力。不过，如果锂电池价格因电动汽车需求旺盛而持续走高，或执行极星业务时出现任何闪失，集团的利润率和杠杆改善将会遇阻。
未来三至五年内，吉利控股的业务重组和国际合作应有助于提升成本效率。集团与法国汽车制造商雷诺公司（Renault SA）签订框架协议，按各50%的出资比例成立动力系统技术合资公司，以开发高级混合动力和低排放动力系统，并向双方旗下品牌供货。
我们预计从2023年起集团将通过其从沃尔沃汽车收购的混合动力技术与内燃机业务公司Aurobay为上述新成立的合资公司作出贡献。此外，从2024年起集团可能将其紧凑型模块化基础架构用于在韩国生产雷诺品牌车型。这些措施应能巩固集团的核心技术的利用率，并且有望在未来三至五年内改善生产成本效率。
我们认为，尽管未来12至24个月内吉利汽车控股有限公司（吉利汽车）面临利润率压力，但是该公司应仍能维持净现金头寸。由于吉利汽车加速向电气化转型，今年上半年其EBITDA利润率自去年同期的8.3%下降至5.9%。今年上半年该公司的电动汽车渗透率上升至18%，今年前十个月的渗透率进一步提高至22%，与之比较，2021年为6%。
我们预期2023年吉利汽车的电动汽车渗透率将进一步上升至40%-50%。随着原材料成本回落和新能源汽车业务的经营效率的提升，该公司2023年的利润率应会恢复至7.5%-8.0%。尽管如此，利润持续增长和审慎的财务管理会帮助吉利汽车在2022和2023年产生可持续的自由经营性现金流，并帮助该公司在这期间维持净现金头寸。作为吉利控股的核心子公司，吉利汽车的评级将与母公司的评级同步变动。
吉利控股和吉利汽车的评级展望负面反映我们认为，未来12至24个月内，随着吉利控股更加侧重其电动汽车业务，集团将面临较大的杠杆压力。原材料价格（特别是锂）和执行极星业务所面临的不确定性，可能会导致未来12至24个月内集团杠杆率改善的进程延迟。
如果吉利控股的调整后债务对EBITDA比率（按比例法合并极星后）持续高于2倍，或者EBITDA利润率持续低于6%，我们可能会下调两家公司的评级。
这种情形的出现可能缘于：
- 集团利润率长期因电动汽车产品导致承压；
- 激进的资本支出和投资意向超过我们的基本情形假设；或者
- 集团旗下产品的竞争力大幅下降，导致较长期内产品销量显著减少。
如果吉利控股的债务对EBITDA比率降至大幅低于2倍，并且其EBITDA利润率持续保持在6%-8%的区间内，我们可能将两家公司的评级展望调整至稳定。
这种情形可能会发生，若：
- 原材料成本回落且经营效率因销量增加而改善，集团的利润率因此回升，与我们的预期一致；以及
- 集团旗下主要子公司成功上市，同时吉利控股保持审慎的投资支出以确保稳定的自由现金流流入。
环境、社会及治理（ESG）
吉利控股
ESG信用指标：E-3，S-2，G-3
在我们对吉利控股的信用评级分析中，环境因素是一个略偏负面的考量。
这反映出我们认为汽车行业风险中的能源转型风险高于平均水平。尽管如此，该公司一直在加快电气化转型进程以缓解能源转型风险。吉利控股旗下主要子公司沃尔沃汽车和吉利汽车，今年前九个月该两家公司的电动汽车渗透率分别上升至30.0%和22.1%，去年同期分别为24.9%和4.9%。若将纯电动汽车品牌极星包含在内，集团今年前9个月的的电动汽车渗透率从去年同期的11%-14%已上升至21%-25%。
我们认为，未来2年随着集团继续推出新款电动汽车，其渗透率还将继续提升。该公司可能会进一步利用其电动汽车制造平台以及与合作伙伴的各类战略合作关系，推出具有竞争力的电动汽车产品。因此，我们预期该公司将保持高水平研发支出，预计将占2022和2023年各年收入的4.7%-5.2%，2021年研发支出占收入比重为5.2%。
至于治理因素，我们认为吉利控股涉及吉利汽车和沃尔沃汽车以外的业务和投资的公开信息披露的透明度不及上市同业。
吉利汽车
ESG信用指标：E-3，S-2，G-2
在我们对吉利汽车的信用评级分析中，环境因素是一个略偏负面的考量。这反映我们认为汽车行业风险中的能源转型风险高于平均水平。吉利汽车正在加快电动汽车创新以追赶国内的电气化趋势，进而缓解未来两年的能源转型风险。2022年前十个月该公司的电动汽车渗透率快速上升至21.9%，去年同期为5.1%。
我们预期吉利汽车2023年的电动汽车渗透率将上升至40%-50%。我们认为，未来12至24个月内，该公司新开发的SEA浩瀚智能进化体验架构以及与合作伙伴的各类关于电动汽车的战略合作关系，应会助力其推出具有竞争力的产品以实现其电气化目标。
注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。
来源：标普全球评级