标普：因降杠杆前景趋缓，中铝国际评级下调至“BB-”；展望稳定（完整评级公告）

- 中铝国际工程股份有限公司（中铝国际）的降杠杆步伐将慢于我们此前预期。业务组合的不利转变、基建建设的竞争力下降以及应收款减值将制约未来24个月的利润扩张。 - 未完成的投资性项目的高额支出将使公司的自由现金流为负，债务维持高位。尽管利润小幅增长，中铝国际2022-2023年EBITDA利息覆盖倍数或仅改善至约1.0倍，低于我们此前预测的1.3-1.5倍。 - 2022年8月29日，标普全球评级将中铝国际的主体信用评级从“BB”下调至“BB-”。同时，我们将评级展望从负面调整至稳定。我们亦将公司担保的优先无抵押永续债的债项评级从“BB-”下调至“B+”。 - 稳定的展望反应我们认为，中铝国际仍将是中铝集团具有战略重要性的子公司。此外，未来24个月中铝国际将适度提升利润并改善财务指标，同时维持足够的流动性。 香港，2022年8月30日—标普全球评级8月29日宣布采取上述评级行动。 未来12-24个月中铝国际的财务指标得到显著改善的可能性较低。随着业务组合多元化及参与政府和社会资本合作（PPP）项目，自2019年以来，中铝国际的杠杆率显著恶化。高资本支出（主要是投资于弥玉高速项目）使公司过去几年的债务大幅上升。疫情影响以及应收款和存货的减值增加侵蚀了利润，导致2020年出现亏损，2021年实现很低的息税折旧及摊销前利润（EBITDA）。 我们预计2022-2023年有色金属工程建设的需求上升、集中采购、以及大宗商品价格下降将支撑低个位数的收入增速和利润率扩张。这将使中铝国际经调整EBITDA从去年的1.31亿元人民币增长至9-10亿元。我们估算经营性现金流和弥玉项目的政府方投资款尚不足以覆盖同期40-50亿元的资本支出需求。这一差额将继续推高公司债务，使其利息费用保持在高位。该期间中铝国际EBITDA利息覆盖倍数可能仅改善至约1.0倍，而我们此前的预测为1.3-1.5倍。 工业板块需求增长将缓解高速公路建设收入下降的影响，并支撑2022-2023年收入的适度增长。我们预计未来1-2年工业项目建设收入将稳步增长。得益于东南亚市场铝厂建设和设备升级的复苏，2021年中铝国际工业项目的新合同量同比增长33%，今年上半年同比增长78%。截至2022年6月，该板块在手合同达三年高位205亿元，为未来2-3年提供了收入的可预见性。同时，有色金属设备以及设计和咨询服务的需求已复苏。有色金属价格上涨和2021年利润的回升使项目持有人能够增加在新增产能或设备改造方面的支出。2021年上述两个板块的新合同量分别同比增长了202%和16%，2022年上半年同比增长了87%和24%。 上述板块的收入增长或将抵消市政和高速公路板块收入下降的影响。公司在云南省的主要高速项目处于建设后期。我们预计2022年这些项目的收入将从2021年的54亿元下降至35-45亿元，2023年下降至15-20亿元。同时，该板块新订单规模较小，不足以弥补收入下滑。我们认为，中铝国际较小的规模和在基建市场较短的业绩记录使其难以在激烈的竞争中获取大规模基建项目。 加强成本管理以及降低减值将有助于公司修复EBITDA利润率。业务组合的不利转变将令公司2022-2023年的盈利状况承压。这种转变是由于高利润率的高速公路业务的贡献下降以及疫情影响带来的。随着原材料成本下降和集中采购缓和负面影响，我们预估未来两年公司毛利率将小幅下降至13.0%-13.3%。中铝国际的毛利率在2021年达到13.6%的历史高位，主要得益于加强成本管控且高利润率的高速公路项目的贡献增加。 另外，鉴于公司自2020年起战略性地缩减贸易业务规模，我们预计2022-2023年应收款和存货的减值计提将会减少。中铝国际去年计提了13亿元的此类减值，主要与贸易业务相关。考虑到宏观经济环境艰难的背景下回收应收款面临的不确定性，我们将2022和2023年的年度减值计入4-5亿元。另外，公司还有涉及数十亿元逾期应收款的诉讼案件。若法院判决对公司不利，可能导致未来1-2年产生更多减值损失。我们估算，公司2022和2023年的调整后EBITDA利润率或将从2021年的0.6%分别提升至3.5%-4.0%和4.0%-4.5%。 对现有高速公路项目的持续投资将使公司的杠杆率在2022-2023年间保持高位。我们预计，公司对弥玉高速公路项目的投资（完全并表的PPP项目）将持续对现金流构成压力。我们估算，未来24个月，公司的年资本支出将在40-50亿元人民币区间。这将远远超出公司的经营性现金流水平，并使其自由经营性现金流保持负数。同期，公司的调整后债务规模将升至350-370亿元，调整后利息费用将为10-11亿元。受利润改善支撑，公司的EBITDA利息覆盖倍数将由2021年的0.1倍在2022和2023年间提升至约1.0倍。 中铝国际的评级将继续受益于集团的特别支持。我们继续将中铝国际视为中国铝业集团有限公司（中铝集团）的战略重要性子公司，这一考量使中铝国际的评级获得3个级别的提升。我们认为，中铝国际仍将是集团内负责中铝集团有色金属工程建设设计的唯一企业。中铝国际的技术专长对于集团的经营和长期战略非常重要。 获益于央企子公司的地位，中铝国际能够与国有银行保持良好关系，并能为占公司总债务（报表债务加上永续债）一半以上的银行贷款进行展期。公司将部分高利率银行借款置换为低利率借款，从而使公司2021年的融资成本下降50-80基点。我们认为，公司还将利用银行资源为今年即将到期的债券制定再融资方案。 稳定展望反应我们认为，未来24个月，中铝国际仍将是中铝集团具有战略重要性的子公司。我们预计，未来24个月，中铝国际的利润将小幅增长，杠杆率也将有所改善，EBITDA利息覆盖倍数也将从2021年的0.1倍提升至2022和2023年的约1.0倍。 若中铝国际的财务状况未能改善且EBITDA利息覆盖倍数持续保持在1.0倍以下，我们可能会下调评级。可能导致这一情况发生的情景有：（1）客户的财务实力显著弱化，导致公司的减值损失超出我们的预期；（2）因项目施工严重延期或激烈的竞争导致公司的利润水平远低于我们的预期；（3）公司参与投资性项目的激进程度超过我们预期。 若中铝国际对中铝集团的重要性下降，我们也可能下调其评级。 若中铝国际的财务实力显著改善，使EBITDA利息覆盖倍数提高并接近2.0倍，我们可能上调评级。可能导致这一情况发生的情景有：（1）公司重大项目进展顺利，收入和利润显著提高；（2）公司强化内控并提升合同质量，从而大幅降低减值损失；或（3）公司减少参与投资性项目。 环境、社会和治理（ESG） ESG信用指标： E-2, S-2, G-2 ESG要素在我们对中铝国际的信用评级分析中整体构成中性考量。过去数年，公司持续提升项目多元化水平。目前公司约70%的收入来自于对环境影响更加中性的活动，例如房屋建造、市政项目和高速公路建设等。公司还参与新能源工程建设项目，但规模较小。我们预计，中国对有色金属产能增加的严格控制将继续，并限制中铝国际有色金属业务的发展。截至2022年6月30日，中铝国际的工业项目（主要为有色金属工程建设）在其全部在手合同中的占比约为30%。 相关研究 - 中铝国际恢复信用实力之路困难重重，2021年9月6日 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级