惠誉确认朗诗地产的评级为'B'；展望稳定

Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 14 Jan 2021: 本文章英文原文最初于2021年1月12日发布于：Fitch Affirms Landsea at 'B'; Outlook Stable 惠誉评级已确认朗诗绿色地产有限公司（Landsea Green Properties Co., Ltd.，朗诗地产）的长期外币发行人违约评级为'B'，展望稳定。惠誉同时确认朗诗地产的高级无抵押评级及其未偿付美元高级票据的评级为'B'，回收率评级为'RR4'。 惠誉在评级分析中使用了朗诗集团股份有限公司（朗诗集团）的并表财务数据——朗诗集团对朗诗地产持股50.1%。由于朗诗集团和朗诗地产的高管存在重叠，朗诗地产的董事会受母公司朗诗集团控制，且集团内进行过资产转移，惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》评定这两家公司之间的关联性为强。 本次评级确认是基于，朗诗地产适中的杠杆率，以及在中国和美国的优质土地储备可支持其保持约150亿元人民币的适中的权益销售规模。但是，朗诗地产评级的制约因素在于，该公司的业务规模有限，且其土地储备可支持开发的年期较短。朗诗的土储年限约1.5年，在惠誉授评房企中处于最短行列。惠誉认为，较小的土地储备规模恐将制约朗诗地产的销售增长和业务可持续性。 关键评级驱动因素 杠杆率上升但可控：2019年末和2020年上半年朗诗集团的杠杆率（以按比例并表后净债务与调整后库存的比率衡量）从2018年末的4.2%升至40%-45%，主要原因在于，该公司对合资企业及非房地产开发业务进行了大规模投资且现金回款有所放缓（2019年现金回收率为82%；2018年为90%）。2019年朗诗集团对合资企业的投资净额占其调整后库存的比例从2018年的20%升至42%。 鉴于该公司为保持目前的销售规模而面临土地补充压力（尽管拿地规模可控），惠誉预计未来一到三年内其开发性房地产业务的杠杆率将约为40%-45%。惠誉估计，未来一到三年内该公司每年购地金额将占其销售收入的40%。 土地储备规模较小：惠誉认为，朗诗地产土地储备可支持开发的年期较短，这对其信用状况形成制约，原因在于，该公司即使在市场环境不利的情况下仍可能需要持续补充土地，以保持目前的销售规模并确保业务可持续。2020年上半年末朗诗集团的土地储备规模为140万平方米，均匀分布在美国和中国，但可能仅能支持这两个市场1.5年的销售需求。朗诗地产在轻资产战略下计划将其中国土地储备可支持开发的年期保持在1.5-2年的较短水平，并逐步延长其美国土地储备可支持开发的年期至2年以上。 销售表现具韧性：惠誉估计，2020年朗诗集团的权益销售额达150亿元人民币，原因是该公司在中国市场的销售表现平平而在美国市场的表现强劲——美国房地产市场因较低的住房抵押贷款利率以及新冠肺炎疫情期间人们从城市向郊区迁移而受到提振。2019年朗诗地产的业务转向郊区和“入门级”产品，这有利于其满足美国市场上的强劲需求。2020年前11个月该公司在美国市场录得权益销售额63亿元人民币，较2019年增长逾80%。 惠誉估计，由于朗诗地产业务比重最大的长三角和成渝地区的房地产市场稳健，2020年该公司在中国的销售额保持平稳，为90亿元人民币；但有限的可售资源对其销售增长形成制约。朗诗地产在中国的土地储备主要分布在成渝和长三角地区的核心二三线城市。截至2020年上半年，这两个地区占朗诗地产土地储备的比例分别为49%和42%，对其权益销售额的贡献度分别为70%和25%。 利润率收窄：惠誉预计，2020年至2023年期间，朗诗集团的EBITDA利润率（不含销售成本中的资本化利息）将保持在15%-18%的较低水平，原因在于，利润率较低的美国销售收入（毛利率为13%-17%）对该公司营收的贡献度上升，且竞争激烈的中国房地产业务导致盈利能力受挤压——尤其是考虑到该公司因土地储备规模较小而面临以市场价格拿地的压力。惠誉估计，2020年至2023年期间，朗诗地产中国房地产开发业务的毛利率为20%-22%——该指标的以往水平在30%以上。 非房地产开发业务不断增长：惠誉预计，未来三年朗诗集团非房地产开发业务的EBITDAR净利息覆盖率将从2019年的0.8倍升至1.0-1.2倍，但仍将低于1.5倍。若该指标高于1.5倍，惠誉将视之为信用状况的重要支持因素。惠誉估计，2021年起朗诗地产非房地产开发业务（包括项目管理、投资物业、长租公寓及养老业务）每年产生的EBITDAR将逾10亿元人民币。 采用轻资产模式的项目管理业务是该板块的主要收入和利润来源。惠誉估计，2021年起该业务将录得营收逾15亿元人民币，且保持约60%的高利润率。长租公寓和养老业务（由朗诗集团持有）尚未盈利，但管理层预计该业务将从2021年起实现盈亏平衡。 母子公司关联性强：惠誉评定朗诗地产与朗诗集团之间的整体关联性为强，原因在于这两家公司之间的法律关联性为“弱”、运营关联性为“强”。朗诗地产的董事会受朗诗集团控制，且两家公司的高管团队部分重叠。两家公司曾进行资产出售交易；朗诗集团还向朗诗地产提供股东贷款，占朗诗地产截至2020年上半年末贷款总额的12%（2018年之前约为20%及以上）。此外，两家公司在国内共享授信额度。 评级推导摘要 朗诗地产土地储备可支持开发的年期短于'B'评级同业的水平。在惠誉预测期（2021年至2023年）内，土地补充可能推高集团并表杠杆率至45%左右，处于华南城控股有限公司（B/稳定） 及当代置业（中国）有限公司（B/稳定）等'B'评级同业水平的中位，高于合生创展集团有限公司（B+/稳定）约40%的杠杆率。朗诗地产在中国和美国的优质土地储备将有助于其保持逾150亿元人民币的合同销售规模。 朗诗地产的轻资产战略以及将绿色科技住宅经验变现的能力是其有别于传统住宅开发商的差异化特点。惠誉估计，未来一到两年内来自项目管理服务、投资物业、长租公寓及养老业务的非房地产开发业务EBITDAR与净现金利息和租金支出之和的比率将约为1倍，高于大部分'B'评级同业的水平——尽管该水平仍不足以对评级形成支撑。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2020年至2022年期间，每年权益合同销售额为150亿-170亿元人民币； - 2020年至2022年期间，拿地支出占销售收入的35%-40%； - 2020年至2022年期间，建安支出占销售收入的50%-55%； - 2020年至2022年期间，每年现金回收率为80%-90%。 关键回收率评级假设： - 惠誉的回收率分析假设，朗诗地产若破产将走清算程序重组。 - 扣除10%的行政费用。 清算方法： - 清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算变现并分配给债权人的资产负债表内资产价值的评估。 - 鉴于朗诗地产中国业务的EBITDA利润率为20%-25%且美国业务的毛利率逾10%，对其境内调整后库存和境外库存适用30%的折扣率。 - 对物业、厂房和设备适用40%的折扣率。 - 对投资物业（租金收益率约为4%）适用45%的折扣率。 - 对应收账款适用30%的标准折扣率。 - 对超额境内现金（即不受限制现金扣除最低现金金额，以三个月合同销售额计算）适用40%的折扣率。 - 对受限制现金适用0%的折扣率。 - 惠誉假设境内清算价值的剩余部分及境外清算价值将分配给境外债权人。 - 对高级无抵押债券按照偿还先后顺序进行债务价值分配所得出的回收率对应的回收率评级为'RR1'。但是，朗诗地产高级无抵押债券的回收率评级为'RR4'，原因在于，根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，中国在“债权人友好”维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的金融工具回收率评级上限为'RR4'。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： （注：所有财务指标均基于朗诗集团的并表数据） - 净债务与调整后库存的比率持续低于40%（2019年为41.7%，2020年上半年末为44.2%） - 非房地产开发业务的EBITDAR与净利息和租金之和的比率持续高于1.5倍（2019年为0.8倍) - 业务规模及土地储备可支持开发的年期与评级更高的同业水平相当 - 朗诗集团大幅减持朗诗地产的股份，而朗诗地产财务状况的持续改善对其评级上调形成支撑 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 净债务与调整后库存的比率持续高于55% - EBITDA利润率持续低于15% - 销售规模持续下降 - 土地储备可支持开发的年限不可持续 流动性及债务结构 流动性充裕：截至2020年6月末，朗诗集团持有不受限制的现金40亿元人民币及尚未使用的银行授信额度34亿元人民币，超过其8.95亿元人民币的短期债务。该公司通过债务期限管理（平均期限2.6年）和积极的流动性管理一直保持着充裕的流动性——2017年至2020年上半年期间现金与短期债务的比率逾1倍。 融资渠道多元：朗诗集团的融资渠道畅通，包括境内银行贷款（占2020年上半年末债务总额的25%）、境内债券（13%）、境外银行贷款（30%）以及境外债券（32%）。此外，该公司可通过其持股50.1%的上市公司朗诗地产从股票市场融资，而朗诗地产美国业务独立上市亦将拓宽朗诗集团的美国股市融资渠道。 来源：惠誉评级