惠誉确认万华化学的评级为'BBB+'，展望稳定

Fitch Ratings-Hong Kong-16 October 2019: 本文章英文原文最初于2019年9月24日发布于：Fitch Affirms Wanhua Chemical at 'BBB+'; Outlook Stable 惠誉评级已确认中国的特种化学品制造商万华化学集团股份有限公司（万华化学）的长期外币和本币发行人违约评级和高级无抵押评级为'BBB+'，评级展望稳定。 本次评级确认反映了万华化学作为全球最大的二苯基甲烷二异氰酸酯（简称MDI，是生产用途广泛的塑料材料聚氨酯的关键原料）生产商的地位，以及在高度整合的MDI行业的强大议价能力。世界前五大MDI生产商约占全球总产能的80%。 万华化学正朝着其成为全球化工行业巨头的宏大目标不断推进- 公司通过乙烯一体化项目扩大了其国内石化和精细化工产能，同时也在逐步增加其位于欧洲的海外MDI产能。这将使万华化学最终能够在石油化工整个产业链中的各个环节具备竞争力，增强其作为全球最大MDI生产商在产能方面的市场主导地位，并进一步提升其地域多元化程度。 然而，扩张计划会导致万华化学的评级提升空间显著收窄，而且如果其资本支出和投资大幅增加并超出惠誉预期，可能会对评级产生负面影响。 关键评级驱动因素 资本支出不断增加，杠杆水平上升：惠誉预计，由于资本支出巨大，万华化学2019-2021年期间的自由现金流将为负值，同时其运营资金流(FFO)调整后净杠杆率将在2019年达到峰值2.1倍（2018年底为：1.1倍）。惠誉预计，万华化学2019-2022年期间的资本支出将超过450亿元人民币，其中80%以上将用于两个关键项目：烟台产能达100万吨/年的乙烯一体化项目，以及在宁波和烟台扩能80万吨/年的MDI扩能项目，这将推动万华化学国内MDI总产能增加40%以上，达到260万吨/年。两个项目均计划于2020年下半年竣工。 这两个项目的资本支出总额预计约为350亿元人民币，将导致万华化学的自由现金流在2018年底前回归正值后，在2019年再次转为负值。尽管如此，根据惠誉的预测，万华化学的FFO调整后净杠杆率为2.1倍，FFO固定费用保障倍数为10倍以上，相比评级处于'BBB'区间的全球其他特种化学品同业仍然有一定优势。 业务多样化有所改善：万华化学MDI部门仍然是其核心和盈利能力最强的业务部门，但收入贡献率已自2013年的74%下降至了2018年的52%，而且当有更多收入来自乙烯一体化项目时，这一比例将进一步下降。尽管如此，MDI业务仍将是毛利润的主要贡献者，因为MDI是一种特殊化学品，利润率（2018年为50%）高于石化产品（2018年毛利率为10%）。从地域分布来看，万华化学2018年的毛利润有79%来自中国，其余部分则通过出口来自海外。 2019年MDI触底：2014-2018年期间，中国MDI需求的复合年均增长率为5%。MDI需求呈高度多元化，因为它被广泛应用于下游生产，且并不依赖于某一个行业，但中美贸易战和中国经济放缓可能会导致MDI的需求增长疲软。中国大部分新增MDI产能也将由万华化学建立，惠誉认为，万华化学的市场领先地位（50%至60%的份额）意味着，该公司很可能会调整产量增长，以便与市场需求保持一致，而不是向市场大量供应MDI，导致价格下跌。 由于新增产能和经济下行的影响，MDI的价格和利润率在2018年第四季度双双下滑。尽管价格在2019年第一季度有所反弹，但在2019年第二季度又再度下跌。惠誉预测，万华化学的EBITDA利润率将在2019-2020年期间跌至谷底，并在2021年逐渐回升。万华化学的EBITDA因为利润率下降而下跌的部分将通过其乙烯项目和国内MDI产能扩张（惠誉预计将于2021年开始商业运营）所增加的EBITDA贡献得到弥补。因此，尽管惠誉预测万华化学的EBITDA利润率将会走弱，但其整体EBITDA仍有望增加。 2019年上半年步履维艰：MDI价格下跌导致万华化学2019年上半年的收入同比下降15%，毛利率自2018年上半年的42.8%收窄至2019年上半年的31.4%。随着万华化学加快乙烯一体化项目建设，其资本支出自2018年上半年的46亿元人民币增加至了2019年上半年的87亿元人民币。2019年上半年，公司的自由现金流约为负10亿元人民币。万华化学的FFO调整后净杠杆有所增加，但惠誉认为，鉴于这是公司业务扩张的必经历程，因此，杠杆率攀升可能是暂时现象。 评级推导摘要 与Huntsman Corp（BBB-/正面）、Westlake Chemical Corporation（BBB/稳定）及Eastman Chemical Co（BBB/稳定）等评级处于'BBB'区间的其他特种化学品同业公司相比，万华化学的所有财务指标表现均较为出色- 其EBITDA利润率更高、杠杆水平更低、保障倍数更高。 惠誉认为，与万华化学最接近的同业公司是Huntsman，因为后者同样涉及特殊化学品，且其业务重点为聚氨酯。Huntsman在2018年产生的EBITDA中，有64%来自聚氨酯业务，而万华化学的毛利润约有80%来自MDI业务。但是，由于万华化学主要在中国运营，享有更低的成本（如劳动力）和更先进的生产技术，万华化学的EBITDA利润率远高于Huntsman。 在2019年初完成最近一次资产重组后，万华化学通过新收购的欧洲资产提升了其地域多元化程度。一旦万华化学的国内乙烯项目于2021年开始商业运营，其业务状况也将呈现更高的产品多样化水平。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2019年、2020年及2021年的资本支出分别为140亿、110亿和110亿元人民币。 - 2019-2021年期间，EBITDA利润率为25%-26% - 派息率为30% - 2021年乙烯一体化项目全面启动商业运营 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括： - 自由现金流收益率持续高于3%（2018为6%） - 地域多元化程度增加 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括： - FFO调整后净杠杆率在正常经营过程中持续高于1.5倍，或者在业务扩张阶段持续高于2.5倍 - 未能持续产生正的自由现金流 - 核心业务丧失市场领先地位 流动性 流动性充足：截至2019年6月末，万华化学持有可用现金总计54亿元人民币及尚未使用的银行授信额度555亿元人民币，与之相比，其短期债务为301亿元人民币。截至2019年6月末，该公司没有未偿还的境内境外债券。上述银行授信额度为非承诺信贷额度；承诺信贷额度在中国的银行业中并不常见。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级