惠誉下调鑫苑的评级至'B-'；展望稳定
Fitch Ratings-Hong Kong-17 October 2019: 本文章英文原文最初于2019年10月4日发布于：Fitch Downgrades Xinyuan to 'B-'; Outlook Stable
惠誉评级已将中国房企鑫苑（中国）置业有限公司（鑫苑）的长期发行人违约评级及其所有未偿高级无抵押债券的评级从'B'下调至'B-'，回收率评级为'RR4'，展望稳定。
本次评级下调是基于惠誉预计，鑫苑的杠杆率（以净负债与调整后库存之比衡量）继在2019年上半年飙升至61%之后将保持在50%（触发惠誉采取评级行动的杠杆率阈值）以上的水平。鑫苑的去杠杆速度取决于其管理层审慎的拿地策略及该公司有所改善的周转率。鑫苑的杠杆率高企且合同销售规模较小，这些都是该公司评级的制约因素。
关键评级驱动因素
补充土地储备导致杠杆率上升：2019年上半年鑫苑的杠杆率（以净负债与调整后库存之比衡量）升至61%，远高于触发惠誉采取负面评级行动的杠杆率阈值，而2019年上半年鑫苑的现金回款率因河南省房贷政策收紧而有所下降。鑫苑在2017年和2018年大幅加杠杆以加速拿地，令其土地储备从2016年的220万平方米增至2018年的570万平方米。鑫苑拿地规模与合同销售规模（以总楼面面积衡量）的比率已从2016年的1.0倍升至2018年的2.1倍。
去杠杆尚需时日：惠誉认为审慎拿地将有助于鑫苑逐步去杠杆，但预计未来两到三年该公司的杠杆率仍将保持在50%（触发惠誉考虑上调评级的杠杆率阈值）以上的水平。惠誉估计，2019年上半年鑫苑土地储备可支持的开发年期为四年以上，超过'B'评级同业公司的水平，且改善了该公司业务状况的可持续性。充足的土地储备令鑫苑得以在2019年上半年放缓拿地——该公司管理层已将拿地预算从2018年的80亿元人民币减至2019年的30亿元人民币。
业务规模较小：惠誉认为，鑫苑的权益合同销售额继在2018年下滑8%至140亿元人民币（20亿美元）之后将在中期内持续低于200亿元人民币。与此同时，鑫苑的已售楼面面积下降了22%，其原因是该公司很多项目在快到年底时才推出，意即相关销售额到2019年才会得到确认。鑫苑的合同销售规模低于'B'评级同业的平均水平。
充足的土地储备将令销售规模扩大：鉴于鑫苑拥有地理位置优越的土地储备且计划提高周转率（目前处于0.6倍的较低水平），该公司应能通过加速推出项目来改善销售效率。鑫苑土地储备中有90%以上位于长三角及华中和华西地区的二线城市；其中半数地块位于河南省省会郑州市。2019年上半年鑫苑的平均售价为每平方米15,000元人民币，较2018年第四季度上涨7%，略高于'B'评级同业的平均水平，其原因在于，该公司的土地储备质量有所提升，且二线城市约占其合同销售的80%。
利润率持续改善：二线城市稳健的住房需求应能令鑫苑的EBITDA利润率保持在当前水平；因美国项目销售实现了较高的利润率，鑫苑的EBITDA利润率已从2017年的20.1%升至2018年的25.8%。此外，鑫苑已购买比纯住宅地块便宜的产业园住宅一体化用地，令其土地成本同比下降15%至每平方米3,360元人民币。
汇率风险高企：与其他中国房企相比，鑫苑更易受汇率波动的影响，因其营收多以人民币计价，而财报却以美元计价。2019年第一季度美元对人民币贬值给鑫苑带来了350万美元的汇兑收益，但随后美元对人民币升值导致2019年第二季度该公司发生汇兑损失440万美元，进而导致该公司财报中净利润的波动。鑫苑位于美国、英国和其他国家的一些住宅项目的营收不是以人民币计价，但这些项目占该公司销售额的比例不到10%，因此不足以缓解人民币对美元贬值给该公司带来的负面影响。
评级推导摘要
从财务状况来看，鑫苑的土地储备规模及合同销售规模略大于北京鸿坤伟业房地产开发有限公司（鸿坤，B/负面）。与鸿坤相比，鑫苑的杠杆率较低，但EBITDA利润率和周转率也较低。
鑫苑的流动性状况优于国瑞置业有限公司（国瑞，B-/稳定），这体现在前者的现金与短期债务之比较高。两家公司的周转率相似，都处于约0.6倍的较低水平；但国瑞的合同销售规模和土地储备规模较大，EBITDA利润率较高，且杠杆率较低。
鑫苑的业务状况与评级处于'B'区间的同业相当。该公司的土地储备优质，90%以上位于二线城市——尽管其土地储备仅覆盖19个城市，多元化程度低于土地储备遍及30个城市的当代置业（中国）有限公司（B/稳定）。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2019年已售楼面面积同比增长11%，2020年至2022年间每年增长5%
- 2019年至2022年间平均售价每年增长2%
- 2019年至2022年间每平方米建安成本每年增长5%（2018年为-6%）
- 2019年土地成本同比增长20%，2020年至2022年间每年增长2%
- 2019年至2022年间购地金额占合同销售额的19%-32%（2018年为47%）
关键回收率评级假设：
- 鑫苑作为一家资产交易型公司，如破产将走清算程序
- 扣除10%的行政费用
- 对应收账款适用70%的折扣率
- 鉴于鑫苑的EBITDA利润率为20%-25%，对该公司及其合资企业的调整后净库存适用70%的折扣率
- 对投资物业适用50%的折扣率
- 对房地产、厂房及设备适用60%的折扣率
- 对受限制的现金适用100%的折扣率
评级敏感性因素
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：
- 净负债与调整后库存的比率持续低于50%
- EBITDA利润率持续高于15%
- 合同销售额持续高于150亿元人民币
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：
- 净负债与调整后库存的比率持续高于65%
- 流动性状况恶化
- 未能对短期债务进行再融资
流动性
流动性充足：2019年上半年鑫苑的流动性状况有所改善；其短期债务已从2018年的17亿美元降至2019年上半年的12亿美元，而非限制现金头寸稳定在7亿美元。2019年上半年末鑫苑持有现金和现金等价物（包括受限制的现金）10亿美元。此外，该公司持有18亿美元尚未使用的授信额度以及国家发改委核准的尚未使用的2亿美元发债配额，足以覆盖该公司12亿美元的短期债务。截至2019年第一季度，鑫苑的债务中有36%为银行贷款，32%为美元债券。
在过去18个月里，鑫苑22亿元人民币可回售债券中回售给该公司的仅有不到1%。鑫苑已将这些债券的票息率从7.0%-7.5%上调至8.2%。此外，鑫苑在2019年偿付了26亿元人民币的债券。该公司没有债券将在2019年上半年之后12个月内进入回售期。
环境、社会与公司治理（ESG）方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级